Powyborczego paliwa na długo nie starczyło. Co dalej?

Wizja prorynkowego kursu nowego rządu była mocnym wsparciem dla indeksów w IV kwartale 2023 r. Pojawiła się też nadzieja na zmniejszenie dyskonta wyceny spółek z udziałem SP wobec ich zagranicznych konkurentów. Czyżby ta nadzieja była bezpodstawna?

Średnio o prawie 3 proc. urosły wyceny spółek z udziałem Skarbu Państwa 16 października 2023 r., czyli podczas pierwszej powyborczej sesji na GPW. Imponujące dwucyfrowe zwyżki zanotowały tego dnia takie blue chips, jak PKO BP czy Pekao, a największa krajowa spółka notowana na giełdzie – Orlen – podrożała o niemal 9 proc. W kolejnych tygodniach największe spółki kontynuowały zwyżki, ciągnąc w górę cały rynek, pozwalając indeksowi WIG zanotować historyczny rekord i dając nadzieję na kontynuację hossy. Jednak styczeń każe postawić pytanie, czy ten optymizm nie był zbyt duży.

Walory kghm na finiszu ostatniej sesji poprzedzającej wybory (13 X) wyceniono na 109,15 zł. W dzień po wyborach (16 X) kurs poszedł w górę o 3,1 proc., a następnie rósł razem z szerokim rynkiem do końca grudnia. Styczeń przyniósł mocną korektę notowań miedziowego koncernu. Obecnie oscylują one w okolicach 106 zł, czyli są niżej niż przed wyborami. Wartość pakietu posiadanego przez SP skurczyła się w tym okresie o 0,2 mld zł.

Rzut oka na indeksy...

WIG od 13 X do szczytu zanotowanego pod koniec 2023 r. zyskał niemal 18 proc. Ponad połowa tych wzrostów została już zatracona. Obecnie indeks oscyluje w okolicach 74 tys. pkt.

Analogicznie wygląda sytuacja z WIG20, który przed wyborami utrzymywał się poniżej psychologicznego poziomu 2000 pkt. Sesję 13 października zakończył wartością 1974,56 pkt. Podczas następnej, już powyborczej, poszedł w górę aż o 5,3 proc., do 2079,49 pkt. Kolejnego dnia przebił poziom 2100 pkt, w połowie listopada 2200 pkt, a w grudniu udało mu się wybić ponad opór na poziomie 2300 pkt i zanotować zeszłoroczne maksimum pod koniec grudnia na 2380,55 pkt. Jednak styczniowe spadki sprowadziły indeks blue chips mocno w dół: do obecnej wartości około 2170 pkt. Jest o 9 proc. wyżej niż dzień przed wyborami.

Sytuacja WIG20 jest ciekawa. Z jednej strony znajduje się o 60 proc. wyżej niż podczas lokalnego minimum zanotowanego jesienią 2022 r., a więc możemy mówić o trwającej już kilkanaście miesięcy mocnej fali wzrostowej. A z drugiej strony pogłębiające się spadki rodzą pytanie, czy to tylko korekta, czy może preludium wejścia w bessę. Z technicznego punktu widzenia do obronienia tej drugiej hipotezy brakuje jeszcze dużo: od ostatniego szczytu spadki musiałyby sięgnąć 20 proc., czyli indeks musiałby spaść w rejony 1,8–1,9 tys. pkt. Do tego droga jeszcze daleka.

Podczas powyborczej sesji notowania orlenu zyskały aż 8,5 proc. Jednak te zwyżki, jak i późniejsze z kolejnych tygodni zostały już wytracone. I to z nawiązką. Obecnie za jeden walor paliwowego koncernu trzeba zapłacić około 59 zł, a podczas przedwyborczej sesji kurs sięgał 62 zł. Pakiet akcji kontrolowany przez Skarb Państwa obecnie jest wart 34,2 mld zł. To o 1,8 mld zł mniej niż podczas przedwyborczej sesji.

...oraz największe spółki

Zachowanie indeksów na warszawskiej giełdzie w dużej mierze zależy od inwestorów zagranicznych, którzy odpowiadają za ponad połowę obrotów na naszym rynku. W kręgu ich zainteresowania są przede wszystkim największe i najbardziej płynne spółki, a więc te zgrupowane w WIG20. Ponad połowa portfela indeksu (biorąc pod uwagę wagi poszczególnych spółek, a nie ich liczbę) przypada na podmioty z udziałem Skarbu Państwa. Jest on zarazem największym akcjonariuszem na GPW (więcej w ramce poniżej).

Sprawdziliśmy, jak w ostatnim czasie zmieniała się wartość jego pakietu. Generalnie w 2023 r. urosła mniej niż szeroki rynek, nawet biorąc pod uwagę powyborczą euforię. W dzień poprzedzający wybory pakiet giełdowych największych spółek należących do SP miał wartość 88 mld zł – wynika z naszych obliczeń. Gdybyśmy do tego dodali też podmioty, w których Skarb jest akcjonariuszem pośrednio (m.in. Pekao), to wartość ta rośnie do niemal 101 mld zł.

Większość spółek, w których udziały ma SP, jest obecnie wyceniana wyżej niż przed wyborami, ale są i takie, które potaniały – np. KGHM, Orlen czy JSW.

Aktualnie Skarb kontroluje walory giełdowych firm warte prawie 92 mld zł w ujęciu bezpośrednim, a 108 mld zł biorąc też pod uwagę kontrolę pośrednią. Innymi słowy, giełdowy pakiet Skarbu Państwa jest teraz wart o kilka miliardów złotych więcej niż przed wyborami, ale jeszcze kilka tygodni temu ta różnica była znacząco wyższa, rzędu kilkunastu miliardów złotych.

Notowania pzu podczas powyborczej sesji (16 X) poszły w górę o 6 proc., a wcześniej (13 X) oscylowały na poziomie 42,4 zł, co dawało wycenę pakietu należącego do Skarbu Państwa na poziomie 12,5 mld zł. Od tego czasu akcje podrożały nieznacznie – obecnie za jedną trzeba zapłacić około 46 zł, co implikuje wartość pakietu SP rzędu 13,6 mld zł, czyli o 1,1 mld zł (o 8,8 proc.) wyższą niż przed wyborami.

Kadrowe roszady

Spółki z udziałem Skarbu Państwa nie bez powodu są notowane z dyskontem w stosunku do swoich zagranicznych konkurentów. Szwankujący ład korporacyjny i szeroko rozumiane ryzyko polityczne wywierają piętno na wycenie akcji i dopiero czas pokaże, czy nowy, bardziej liberalny i prorynkowy rząd przyczyni się do zmniejszenia ryzyka politycznego, a tym samym dyskonta, jakiego żądają inwestorzy, godząc się na ponoszenie wyższego ryzyka.

Jak powinny wyglądać zarządy, rady nadzorcze i ład korporacyjny w Polsce?

– Ład korporacyjny to przede wszystkim ludzie. Każdy z nas tworzy swój własny ład osobisty, będący drogowskazem działania i naszej postawy. A to od postawy konkretnych osób, tj. konkretnych członków zarządów i konkretnych członków rad nadzorczych, będzie zależało, jak będziemy postrzegać jako społeczeństwo spółki z udziałem Skarbu Państwa – podkreśla Piotr Rybicki z portalu NadzorKorporacyjny.pl.

Jedno jest pewne: w najbliższym czasie w spółkach z udziałem SP będzie działo się dużo. Obecnie głośno jest o wynikach kontroli Najwyższej Izby Kontroli, która skontrolowała spółki (m.in. z grupy Orlenu, PZU i KGHM) i fundacje.

pge jest teraz wyceniane przez rynek na ok. 7,9 zł za walor. Kurs jest wyżej niż tuż przed wyborami. Wtedy (13 X) wynosił 6,88 zł (a później, podczas powyboroczej sesji wzrósł o 3,5 proc.), co implikowało wartość pakietu przypadającego na Skarb Państwa na 9,4 mld zł. Przy obecnym poziomie notowań jest to 10,8 mld zł, czyli o 1,4 mld zł więcej. Z kolei kapitalizacja całej spółki wynosi aktualnie 17,6 mld zł.

Szykują się też duże zmiany kadrowe. Na luty zaplanowano nadzwyczajne walne zgromadzenia w kilku spółkach z udziałem Skarbu Państwa, na których będą podejmowane decyzje dotyczące zmian w radach nadzorczych, a w kolejnych tygodniach można się zapewne spodziewać zmian w zarządach.

– Będzie to pierwsze sprawdzenie przez inwestorów, jak naprawdę będzie przebiegał proces odpolityczniania spółek Skarbu Państwa – uważa Dominik Osowski, analityk BM BNP Paribas. Dodaje, że jest to czynnik, który w przypadku faktycznego powoływania do organów menedżerów z wysokimi kwalifikacjami i doświadczeniem może pozytywnie wpływać na wyceny spółek. – Jednak nie jest to w naszej ocenie kluczowy aspekt, na który patrzą inwestorzy – podkreśla Osowski. Dodaje, że w przypadku np. sektora finansowego ważniejsza od zmian w organach nadzorczych jest polityka rządu dotycząca sektora w postaci np. nowych obciążeń. Przykład wakacji kredytowych pokazuje, że ich koszt będzie niższy dla sektora niż w przypadku projektu proponowanego przez poprzednią władzę, co jest pozytywną zmianą z punktu widzenia akcjonariuszy.

– Nasze postrzeganie banków (PKO BP, Pekao, Aliora) w długim terminie jest pozytywne, ale wynika to z perspektyw związanych z utrzymującymi się wysokimi stopami procentowymi i stymulacją gospodarki dzięki środkom z KPO, których prawdopodobieństwo pozyskania po zmianie władzy znacząco wzrosło – mówi analityk.

Analiza najnowszych rekomendacji dla sektora finansowego wskazuje, że zdecydowana większość podmiotów z tej branży zdaniem analityków ma potencjał do wzrostu wyceny. Mimo iż ta w ostatnich tygodniach i tak poszła już mocno w górę. WIG-banki obecnie oscyluje w okolicach 10,5 tys. pkt. Jest o 24 proc. wyżej niż podczas ostatniej, przedwyborczej sesji. Indeks grupujący banki przyniósł w tym okresie ponad dwa razy wyższą stopę zwrotu niż szeroki rynek.

Zdaniem ekspertów również w przypadku spółek surowcowych (KGHM, JSW) zmiana rządu na razie nie powinna wyraźnie wpływać na ich wyceny. Ważniejsze są perspektywy makroekonomiczne, które będą determinować ceny surowców.

– Negatywnych trendów jak rosnące koszty/CAPEX nie będzie łatwo zatrzymać, dlatego nie spodziewamy się, żeby spółki te nagle zaczęły płacić wysokie dywidendy – podsumowuje Osowski.

Notowania pko bp oscylują obecnie w okolicach 49 zł, co przekłada się na ponad 61 mld zł kapitalizacji całej spółki. Pakiet należący do Skarbu Państwa jest wart 18 mld zł. Jego wycena w stosunku do sesji przed wyborami wzrosła o 3,8 mld zł. Wówczas (13 X) kurs zakończył sesję na poziomie 38,65 zł (to oznaczało kapitalizację całej spółki na poziomie 14,2 mld zł), a w dzień po wyborach poszedł w górę aż o 11,3 proc.