Nowe uwarunkowania dla starej polityki pieniężnej

W czasach poprzedzających kryzys finansowy polityka pieniężna wydawała się obszarem, w którym niewiele trzeba będzie w przyszłości zmieniać. Zbieżność poglądów ekonomistów dotyczyła szerokiego spectrum spraw – od architektury instytucjonalnej po wzajemne powiązania polityki pieniężnej i fiskalnej. Ale sytuacja się zmieniła...

Kluczem do ukształtowania poglądów w zakresie polityki pieniężnej była teza o pozytywnym wpływie stabilnej inflacji na rozwój gospodarczy. Politykę pieniężną widziano zatem w roli stabilizatora, którego celem jest zminimalizowanie sumy dwóch odchyleń bieżącej inflacji od stabilnej, długoterminowej inflacji i tempa wzrostu gospodarczego od potencjalnej ścieżki wzrostu. To drugie odchylenie było pośrednio związane z inflacją, jeśli bowiem gospodarka rozwijała się w tempie większym od potencjalnego, to taka sytuacja musiała powodować przyspieszenie inflacji. Odwrotnie, aktywność gospodarcza poniżej potencjału prowadziła do spadku inflacji. W rezultacie stabilizowanie inflacji stało się priorytetowym celem polityki pieniężnej.

Kryzys uwypuklił nie tylko problem z wyznaczeniem celu inflacyjnego, ale również kwestię wyboru odpowiedniego wskaźnika cenowego

Realizacja jednego celu – celu inflacyjnego – wymagała doboru odpowiedniego instrumentu. W powszechnej opinii była nim krótkoterminowa stopa procentowa. Jeśli przyjąć założenie, że znana jest krótkoterminowa stopa procentowa dziś i w przyszłości, to efektywnie działające rynki są w stanie wycenić pozostałe instrumenty finansowe. Zdyskontowane krótkoterminowe stopy procentowe powiększone o marżę ryzyka kredytowego pozwalały uzyskać cenę każdego instrumentu. Jeśli cena jakiegoś instrumentu zaczynała odbiegać od dokonywanej wyceny, mechanizm arbitrażowy działający na zintegrowanych rynkach finansowych dokonywał stosownej korekty.

Prowadzenie polityki pieniężnej w oparciu o jeden cel i jeden instrument wymagało odpowiednich rozwiązań instytucjonalnych. Niezależny bank centralny, w którym polityka pieniężna prowadzona jest przez fachowców, był logicznym uzupełnieniem systemu. Bank centralny, w oparciu o własne analizy makroekonomiczne, projektował ścieżkę krótkoterminowych stóp procentowych. Trafne prognozy makroekonomiczne i transparentna polityka informacyjna budowały reputację banku i stawały się wiarygodnym źródłem informacyjnym dla rynków nie tylko w zakresie bieżącej, ale również przyszłej sytuacji gospodarczej. Wiarygodność i przewidywalność banku centralnego pozwalały rynkom finansowym tworzyć spójną projekcję przyszłych stóp procentowych i na tej podstawie dokonywać właściwej wyceny instrumentów finansowych.

Wiarygodna polityka monetarna stabilizująca wzrost gospodarczy zepchnęła na plan dalszy politykę fiskalną. Regulowanie luki popytowej przez politykę pieniężną wydawało się o wiele bardziej skuteczne niż polityka fiskalna z dwóch powodów. Po pierwsze, polityka budżetowa reagowała z większym opóźnieniem i podlegała politycznym deformacjom. Po drugie, antycykliczna polityka budżetowa ograniczała prywatne inwestycje i tym samym negatywnie wpływała na długoterminową ścieżkę wzrostu. Zatem ze słownika polityki makroekonomicznej wykreślono impuls fiskalny.

Praktyka prowadzenia współczesnej polityki pieniężnej wymagała odpowiedniego dostosowania teoretycznego modelu bezpośredniego celu inflacyjnego. Elastyczna polityka w ramach bezpośredniego celu inflacyjnego oznaczała, że odchylenia bieżącej inflacji od celu inflacyjnego nie korygowano w sposób gwałtowny, lecz stopniowo, unikając w ten sposób niepotrzebnych fluktuacji luki popytowej. Szybkość dostosowania zależała od rodzaju zakłócenia, które wytrącało gospodarkę ze stanu równowagi oraz reputacji banku centralnego. Zaufanie do polityki banku centralnego pozwalało zakotwiczyć oczekiwania inflacyjne i w takim przypadku przejściowe odchylenie inflacji od celu nie naruszało stabilności inflacji w długim okresie.

Zakłócenia na rynkach finansowych były również brane pod uwagę jako specyficzny rodzaj szoku. Część ekonomistów skłaniała się ku poglądowi, że polityka pieniężna powinna działać akomodacyjnie wtedy, gdy bańka na rynku aktywów pęknie samoistnie. Koncepcja polityki pieniężnej mającej „posprzątać" po bańce spekulacyjnej, a nie jej przeciwdziałać miała swoje uzasadnienie. Po pierwsze, utrzymanie prewencyjnie, trwale zaostrzonej polityki pieniężnej kosztuje w kategoriach niższego tempa wzrostu gospodarczego. Po drugie, wyprzedzające zaostrzenie polityki pieniężnej ma sens, jeśli następuje na wczesnym etapie tworzenia się bańki. Istnieje jednak możliwość błędnej kwalifikacji wzrostu cen aktywów spowodowanych zmianami strukturalnymi jako bąbla spekulacyjnego i dokonanie przez bank centralny niepotrzebnej interwencji hamującej ceny, która uderzy we wzrost gospodarczy.

Elastyczne zastosowanie modelu polityki pieniężnej opartej na bezpośrednim celu inflacyjnym przez banki centralne znalazło uznanie rynków finansowych. W pewnej mierze było to spowodowane możliwością oceny stopnia zgodności prowadzonej polityki za pomocą reguły Taylora. Reguła stała się wdzięcznym instrumentem w rękach analityków, chętnie wykorzystywanym do oceny polityki pieniężnej poszczególnych banków. Wnioski z takiej analizy rynek wykorzystywał do oceny przewidywalności decyzji podejmowanych przez władze monetarne.

W jakim stopniu kryzys finansowy zachwiał wyżej nakreślonym modelem prowadzenia polityki monetarnej? Próba odpowiedzi na to pytanie wymaga analizy zmian, jakie zaszły w sektorze finansowym z punktu widzenia przesłanek, na jakich zbudowany był model oparty na bezpośrednim celu inflacyjnym.

Ortodoksyjni ekonomiści przyczyny kryzysu upatrywali w zbyt niskim poziomie stóp procentowych. Jeśli przyjąć ten punkt widzenia i uznać, że naturalna stopa procentowa była niedoszacowana w okresie przedkryzysowym, to zdaniem niektórych ekonomistów należy się zastanowić,  czy przyjęty poziom celów inflacyjnych nie był zbyt niski. Taka hipoteza skłania do dwóch istotnych wniosków. Po pierwsze, zmusza do ponownego przeglądu modeli, na podstawie których wyznaczone zostały cele inflacyjne. Po drugie, pokazuje, jak ważne jest właściwe zdefiniowanie poziomu celu inflacyjnego. Zbyt nisko zdefiniowany cel inflacyjny ogranicza znacznie przestrzeń do poluzowania polityki pieniężnej. W takiej sytuacji niezbędna skala obniżek stóp procentowych sprowadza je do poziomu, w którym pojawia się pułapka płynności, to znaczy stopa procentowa nie kompensuje kosztu związanego z wyrzeczeniem się płynności. Poluzowana polityka pieniężna przestaje być stymulatorem aktywności gospodarczej. W takim przypadku polityka makroekonomiczna musi powrócić do impulsu fiskalnego jako instrumentu pobudzania wzrostu lub też prowadzić do zastosowania niekonwencjonalnych instrumentów polityki pieniężnej.

Kryzys uwypuklił nie tylko problem z wyznaczeniem celu inflacyjnego, ale również kwestię wyboru odpowiedniego wskaźnika cenowego. Z teoretycznego punktu widzenia cel powinien być ujęty w kategoriach indeksu cen o najmniejszej zmienności, odpowiadając teoretycznej koncepcji „lepkich cen". W okresie przed kryzysem efekty globalizacji prowadziły do stabilizacji inflacji bazowej i równoległego oszacowania niewielkich odchyleń w zakresie luki popytowej. W rezultacie uznawano, że gospodarki są w stanie bliskim równowagi, mimo że faktycznie istniała znaczna nierównowaga zewnętrzna. Jej efekty były widoczne w cenach aktywów i rynków towarowych, które nie były bezpośrednio w centrum uwagi polityki pieniężnej.

Kryzys miał istotne znaczenie również dla postrzegania instrumentów polityki pieniężnej. Manipulowanie krótkoterminową stopą procentową przestało mieć znaczenie w warunkach braku spójności rynków finansowych. Na wycenę poszczególnych klas aktywów niewielki wpływ miała projekcja krótkoterminowych stóp procentowych, natomiast znaczący wpływ wywierała gwałtownie zmieniająca się percepcja ryzyka kredytowego oraz bieżące potrzeby płynnościowe uczestników rynków finansowych. Efektywne oddziaływanie polityki pieniężnej, w warunkach braku spójności rynków finansowych, wymagało użycia instrumentów, na które były wrażliwe poszczególne rynki.

W rezultacie kryzysu banki centralne zmuszone były do obniżki stóp procentowych w okolice zera i regulowania płynności w sektorze finansowym za pomocą niekonwencjonalnych instrumentów. Polityka pieniężna przestała być efektywnym instrumentem pobudzania gospodarki i impuls fiskalny powrócił do katalogu narzędzi polityki makroekonomicznej. Bolesna lekcja dana przez kryzys zmusiła do analizy wpływu nowych uwarunkowań na sposób prowadzenia polityki monetarnej. Stabilna inflacja w warunkach zrównoważonego wzrostu pozostała głównym celem polityki pieniężnej. Zrównoważony wzrost nabrał jednak innego znaczenia, nie tylko jako ścieżka wzrostu odpowiadająca równowadze realnego sektora gospodarki, ale również jako wzrost, któremu towarzyszy stabilność na rynkach finansowych. W opinii wielu ekonomistów polityka lean against wind realizowana za pomocą standardowych instrumentów polityki pieniężnej jest niewystarczająca. Regulowanie skali działalności sektora finansowego wymaga zastosowania bezpośrednich instrumentów nadzorczych. Kluczem jest inne postrzeganie regulacji ostrożnościowych. Powinny być one wykorzystane nie tylko do ograniczenia ryzyka funkcjonowania pojedynczych instytucji finansowych, ale do panowania nad ryzykiem generowanym dla całej gospodarki przez sektor finansowy en bloc. Polityka makroostrożnościowa powinna działać z wyprzedzeniem i antycyklicznie trzymając w ryzach dynamikę sektora finansowego. Dla takiej polityki trzeba jednak odpowiednio dopasować ramy instytucjonalne.

Kryzysowa rzeczywistość nie ominęła również krajów emerging markets. Model polityki pieniężnej oparty na bezpośrednim celu inflacyjnym był zawsze o wiele trudniejszy do prowadzenia w krajach wschodzących rynków niż w krajach o wysokim poziomie rozwoju gospodarczego. Różnica wynikała ze znacznej wrażliwości krajów emerging markets na odchylenia od  równowagi zewnętrznej. Wyższy poziom inflacji w tych krajach zmusza do utrzymywania wyższego poziomu stóp procentowych, ten czynnik w przypadku wahań płynności na światowych rynkach finansowych, w powiązaniu z gwałtownymi zmianami wyceny ryzyka kredytowego, powoduje falowy napływ i odpływ kapitału zagranicznego. W rezultacie dochodzi do istotnych fluktuacji kursu walutowego i cen aktywów finansowych, działając destabilizująco na sektor finansowy. W warunkach pełnej swobody w przepływie kapitału, kanały transmisji pieniężnej w takiej sytuacji nie działają prawidłowo. Konieczne jest wprowadzenie elementów kontroli kapitałowej w formie dodatkowych norm makroostrożnościowych, na przykład ograniczenie udzielania kredytów denominowanych w walutach i refinansowanych za granicą. Również banki centralne nie mogą zostać obojętne, gdy gwałtownie wysycha płynność poszczególnych segmentów rynków finansowych, prowadząc do ukształtowania się cen odbiegających od fundamentów gospodarczych.

Nowe uwarunkowania dla polityki pieniężnej, chociaż nie zmieniły jej tradycyjnego, inflacyjnego celu, to istotnie przedefiniowały instrumentarium. Doświadczenie pokazało, że krótkoterminowa stopa procentowa działa jako efektywny instrument pod warunkiem stabilnego funkcjonowania rynków finansowych. O stabilizację rynków finansowych trzeba jednak dbać, uruchamiając cały zestaw narzędzi makroostrożnościowych i nie stronić od interwencji na rynkach wtedy, gdy przestają efektywnie pełnić swoje funkcje.