Jak sprawdzają się rekomendacje?

Wzięliśmy pod lupę rekomendacje wydane kilkanaście miesięcy temu dla spółek notowanych na warszawskiej giełdzie. Czy ich kursy powędrowały w kierunkach wyznaczonych przez analityków, czy też zupełnie rozminęły się z cenami docelowymi? Wnioski są umiarkowanie optymistyczne.

Główny indeks warszawskiej giełdy oscyluje w okolicach 61 tys. pkt i brakuje mu 11 proc. do tego, aby pobić ubiegłoroczny rekord, czyli 67,9 tys. pkt. Wtedy na rynku – mimo zawirowań na krajowej scenie polityczno-gospodarczej – panował optymizm. Wysoka dynamika PKB pomagała wynikom spółek i zdecydowana większość trafiających wówczas na rynek rekomendacji miała charakter pozytywny, czyli zalecała zakup, akumulowanie bądź przeważanie akcji. Ponieważ od ich wydania minęło już 12 miesięcy (z reguły z takim horyzontem przygotowywane są raporty) można się pokusić o analizę ich trafności.

Niepokorne spółki

Nie brak firm, których notowania rzeczywiście podążyły w kierunku wycen wskazanych przez poszczególne biura maklerskie (więcej w ramkach obok). Liczne są też jednak przykłady rozminięcia się wycen z szacunkami brokerów. Przykładem może być spółka Dino, której notowania poruszają się w silnym trendzie wzrostowym (przerwanym krótką korektą) i mimo iż jej wskaźniki na tle branży są już naprawdę wysokie, to kurs nieprzerwanie idzie w górę, zostawiając w tyle ceny docelowe wyznaczane przez poszczególne biura maklerskie. Obecnie za akcję Dino trzeba zapłacić około 124 zł, a więc o niemal 40 proc. więcej niż 12 miesięcy temu.

Na drugim biegunie znajdziemy natomiast np. Trakcję. Jej kurs w ostatnich kilkunastu miesiącach – mimo pozytywnego zalecenia z początku 2018 r. – systematycznie spada, choć na początku zeszłego roku nic nie zapowiadało tak kiepskiego scenariusza. Jednak w maju, w ciągu zalewie kilku dni, akcje potaniały o ponad 40 proc. Początkowo nie było wiadomo, co jest powodem tej przeceny – sprawa wyjaśniła się po kilku dniach, gdy firma opublikowała zaskakująco słabe wyniki za I kwartał. Rekomendacja dla Trakcji poszła wtedy dół, mocno ścięto też cenę docelową.

„Spółka, mimo znaczącej wartości posiadanego majątku na tle konkurencji kontynuuje pasmo rozczarowań, których dostarcza inwestorom na przestrzeni ostatnich miesięcy. Okres niskich marż może potrwać dłużej, niż pierwotnie zakładaliśmy, a dodatkowo w 2018 w naszej ocenie znacząco może wzrosnąć zapotrzebowanie na kapitał obrotowy" – napisano w rekomendacji. Jej autorzy ocenili, że spółka nie odzyska zbyt szybko zaufania inwestorów, tym bardziej że tuż przed wynikami rozstanie z nią przyspieszył prezes. Mieli rację. Minął niemal rok, a kurs nie odbił – nadal porusza się w trendzie bocznym, oscylując w okolicach 3 zł.

Diabeł tkwi w szczegółach

Ocena trafności rekomendacji jest problematyczna, ponieważ wycena akcji zależy od wielu czynników – nie tylko od wartości fundamentalnej biznesu. Trudno na przykład spodziewać się dynamicznych zwyżek notowań spółek małych i średnich w momencie, gdy obserwujemy silną dekoniunkturę w całym segmencie. A z taką właśnie sytuacją mamy do czynienia już od niemal dwóch lat. To z kolei wpływa na umorzenia w krajowych funduszach akcyjnych (będących konsekwencją m.in. afery GetBacku) i powoduje, że nie ma pieniędzy, które mogłyby być przeznaczone na nowe inwestycje.

Analizując rekomendacje wydane ponad 12 miesięcy temu, warto też mieć na uwadze, że w międzyczasie gros raportów było aktualizowanych i te wcześniejsze są de facto już nieaktualne. To wszystko sprawia, że inwestorzy nie powinni na rekomendacje patrzeć jak na wyrocznię, raczej traktować je jako pomoc przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Raporty analityków są świetną pigułą informacyjną, jeśli chodzi o opis spółki, branży, w której działa, jej szans i perspektyw, a zarazem czynników ryzyka.

Różna siła rażenia

Praktyka pokazuje, że niektóre raporty przechodzą praktycznie bez echa, inne natomiast wywołują zdecydowaną reakcję kursu. Od czego to zależy? Czynników jest sporo, a wśród nich kluczowy jest zasięg (m.in. szerokość bazy klientów) danego domu maklerskiego. Nie bez znaczenia jest również wielkość analizowanej spółki. Wyceny dla blue chips trafiają na rynek stosunkowo często, spółki te są dobrze przeanalizowane i trudno znaleźć tu przełomowe, nowe informacje, które mogłyby się przełożyć na cenę docelową znacząco odbiegającą od konsensusu pozostałych brokerów oraz od różnicy wobec aktualnego kursu rynkowego analizowanej spółki.

Spektakularnym przykładem takiej sytuacji – niestety negatywnym – była rekomendacja dla Lotosu, w której akcje wyceniono na zero złotych. W reakcji na jej publikację kurs momentalnie poszedł ostro w dół. Komisja Nadzoru Finansowego ukarała autora raportu, uznając, że nie zachował należytej staranności. Rynek szybko poradził sobie z feralną rekomendacją – rok po jej wydaniu kurs był już ponaddwukrotnie wyższy, a w kolejnych latach kontynuował zwyżki. Obecnie paliwowa grupa ma się całkiem dobrze, a jej kapitalizacja wynosi 15,5 mld zł. Daje to Lotosowi 14. pozycję na liście największych krajowych spółek notowanych na warszawskiej giełdzie.

Eksperci podkreślają, że ważny jest również moment wydania rekomendacji – większy popyt będzie na nie (i większe zarazem prawdopodobieństwo mocniejszej reakcji kursu) jest wtedy, gdy rynek budzi się z letargu, a fundusze szukają ciekawych pozycji inwestycyjnych. Warto również odnotować, że rekomendacji pozytywnych jest z reguły zdecydowanie więcej niż negatywnych.

W poszukiwaniu prawidłowości

Nie brak opinii, że raporty brokerów są swego rodzaju papierkiem lakmusowym nastrojów panujących na rynku i można na ich podstawie wnioskować, jak zachowywać się będą indeksy. To jednak ryzykowna hipoteza – owszem, fundamenty spółek mają zasadnicze znaczenie dla wycen akcji, ale bardzo ważne jest też całe otoczenie makro (również zagraniczne) i szereg czynników behawioralnych. Praktyka pokazuje, że bardzo łatwo jest uzasadnić jakieś wydarzenie – ale dopiero post factum. Z naszej analizy wynika, że tuż przed załamaniem się indeksów na rynkach finansowych w 20o7 r. aż ponad 90 proc. rekomendacji wydanych dla spółek z GPW miało charakter pozytywny (zazwyczaj ten odsetek oscyluje w przedziale 60-70 proc.). Rodzi to pytanie, czy w tego typu sytuacjach nie warto kierować się podejściem kontrariańskim, czyli hurraoptymizm traktować jako sygnał zbliżających się spadków.

Jeśli weźmiemy pod uwagę stopień skomplikowania rynkowego ekosystemu, to dojdziemy do klarownego wniosku, że potępianie danego biura maklerskiego za to, że analizowana przez nie spółka nie podąża w kierunku wyznaczonej ceny docelowej jest dużym nadużyciem.

– Jest taki żart, że z rekomendacjami jest jak z prognozą pogody. Ciężko bez niej zaplanować urlop, choć z reguły się nie sprawdza – podsumował kiedyś ten temat jeden z zarządzających w rozmowie z „Parkietem".