Spółki wycofywane z giełdy po cenie niższej niż w IPO

Słaba koniunktura rynkowa i często złe zarządzanie powodują, że właściciele korzystają z dużej przeceny: ogłaszają wezwanie, przejmując firmy po znacznie niższej cenie, niż je sprzedali.

Ogłoszone przez Orlen wezwanie na wszystkie akcje Energi skłoniło nas do przyjrzenia się bieżącym wycenom spółek z GPW w relacji do cen z ofert pierwotnych (IPO).

Państwowe niewypały

PKN Orlen chce kupić 414 mln walorów Energi po 7 zł za sztukę, czyli oferuje tylko symboliczną premię za przejęcie kontroli (średni kurs z trzech miesięcy poprzedzających wezwanie to 6,50 zł). Oferowana przez Orlen cena jest znacznie niższa niż ta, po której Skarb Państwa sprzedawał w ramach IPO akcje Energi w grudniu 2013 r. Oferta ta, warta 2,4 mld zł, wzbudziła wtedy spore zainteresowanie i była ostatnim akordem prywatyzacji przez giełdę angażującej sporo inwestorów w ramach akcjonariatu obywatelskiego. Wtedy kupujący płacili po 17 zł za akcję i po uwzględnieniu czterech dywidend (obietnica wysokiego podziału zysku kusiła inwestorów) stopa zwrotu wynosi -42 proc.

Okazuje się, że biorąc pod uwagę państwowe spółki, ta sytuacja nie jest niestety wyjątkowa. Spośród 11 debiutów takich firm od 2008 r. aż siedem przynosi do tej pory ujemne stopy zwrotu (uwzględniając wypłacone dywidendy). W dużej mierze to zasługa właśnie firm energetycznych, wszystkie cztery są na minusie. Enea, która zadebiutowała w listopadzie 2008 r., jest 23 proc. na minusie (bez dywidend przecena wyniosłaby 43 proc.). Rok później na giełdę weszła PGE, która przynosi 33-proc. stratę (65-proc. bez dywidend). W czerwcu 2010 r. na giełdzie pojawił się Tauron, którego stopa zwrotu to prawie -50 proc. (dywidendy obniżyły stratę o 18 pkt proc.). Najgorzej wypadła JSW, która od lipca 2011 r. przyniosła blisko 80-proc. stratę mimo wypłaty trzech dywidend (na kolejne wypłaty trudno liczyć).

Słabo wypadły też ostatni dwaj państwowi debiutanci – PKP Cargo i Polski Holding Nieruchomości – którzy weszli na rynek odpowiednio w październiku i lutym 2013 r. Stopy zwrotu wynoszą odpowiednio -60 proc. i -23 proc.

Pozytywnie wyróżnia się PZU, który dzięki wzrostowi notowań i wysokim, regularnym dywidendom dał 82-proc. zysk, licząc od ceny z bardzo popularnego wśród drobnych graczy IPO z 2010 r. Jeszcze większą stopę zwrotu, bo 89 proc., przyniosła inwestycja w akcje Grupy Azoty. Zyski byłyby jeszcze większe, ale w ostatnich latach kurs jest pod presją. Zarobić dała również sama GPW (+25 proc.), której ofercie w połowie 2010 r. wzięło udział rekordowe 323 tys. osób. Na 14-proc. plusie jest też Bogdanka, która – niegdyś w pełni sprywatyzowana – dziś znów jest kontrolowana przez państwo (przez Eneę).

Dla inwestorów szczególnie kontrowersyjne są sytuacje, gdy po IPO notowania pikują w dół, a firma po paru latach jest ściągana z giełdy znacznie poniżej ceny z IPO. Takich przykładów było ostatnio na giełdzie kilka – teraz Stelmet może zostać wycofany z GPW, przynosząc inwestorom ponad 70-proc. stratę. Wcześniej na minusie byli akcjonariusze m.in. Avii AM Leasing (21 proc.), Macrologica (39 proc.), Olympica i Duonu (po 55 proc.) czy InPostu (62 proc.).

– To dla inwestorów oczywiście duże rozczarowanie. Takie sytuacje uświadamiają ryzyko związane z inwestowaniem na giełdzie. Tu wycenia się głównie przyszłość, a ta jest przewidywalna tylko w ograniczonym stopniu. Zarządzający spółkami zamierzającymi wejść na giełdę często rysują świetlane perspektywy, zwłaszcza przed debiutem, ale czas weryfikuje te wizje, bywa że brutalnie – komentuje Mateusz Namysł, analityk mBanku.

– Nie powinno się dopuszczać do zbyt łatwego delistingu firm z giełdy, dużym problemem są często ceny w wezwaniach. Akcjonariusze spółki publicznej są wtedy w gorszej pozycji niż w niepublicznej. Tej ostatniej mogą powołać własnego biegłego, a cena w wezwaniu musi być fair w przeciwieństwie do ceny w wezwaniu na spółkę publiczną, gdzie wystarczy, że będzie nie niższa niż średnia cena z ostatnich kilku miesięcy. W przypadku silnej bessy można w ten sposób wycofać spółkę z giełdy, płacąc ułamek jej wartości – mówi Marcin Materna, szef działu analiz Millennium DM.

Jego zdaniem należałoby wprowadzić zasadę, że cena w wezwaniu delistującym nie może być niższa niż np. 0,9 wartości księgowej. – Byłoby to bardziej fair. Można też wprowadzić instytucję tworzącą niezależne wyceny w takich przypadkach, np. losowo wybrany dom maklerski z dobrym działem analiz i niepowiązanym ze spółką biznesowo. Teraz to spółka czy główny akcjonariusz zamawia wycenę i do tego nie jest ona jawna dla wszystkich akcjonariuszy, trudno więc się do niej odnieść – dodaje.

Zły zarząd, brak strategii

Wprawdzie wprowadzanie na GPW spółek, które przynoszą straty, zdarza się także w sektorze prywatnym (), ale to państwowe robią szczególnie złe wrażenie, biorąc pod uwagę program akcjonariatu obywatelskiego.

– Problemem spółek państwowych jest brak jasnej strategii właściciela albo jej zmiany wraz ze zmianami rządów, a często nawet częściej – wraz ze zmianą prezesów. Dodatkowo Skarbowi Państwa najwyraźniej nie zależy na wzroście ich wartości, bo nie zamierza ich sprzedawać, mają one raczej służyć innym celom: od realizacji różnych rządowych inwestycji niecelowych z punktu widzenia spółki, zapewnienie spokoju pracowników, co uniemożliwia konieczne restrukturyzacje, czy wręcz spółki są traktowane jako łupy polityczne i źródło stanowisk do obsadzenia – mówi Materna.

Namysł wskazuje, że przyczyn, przez które sytuacja nie rozwinęła się po myśli zarządu firmy, może być wiele, nie zawsze decydującym czynnikiem jest rodzaj właściciela. – Zmienia się sytuacja rynkowa, może to być np. wejście nowego gracza na rynek czy agresywna polityka cenowa któregoś z istniejących konkurentów. Jeśli przedsiębiorstwo jest dostawcą produktów i usług dla biznesu, to fuzje i przejęcia na rynku odbiorców mogą spowodować gorszą pozycję negocjacyjną. Silnie uderzać w model biznesowy mogą różnego rodzaju regulacje, które mogą istotnie oddziaływać m.in. na koszty czy wręcz ograniczać możliwość sprzedaży pewnych produktów – wylicza.

– Jeśli do firmy na wysokie stanowiska przychodzą ludzie, którzy wcześniej pracowali głównie w administracji publicznej, to niestety przenoszą standardy tam obowiązujące do wysoko konkurencyjnego środowiska. To nie służy spółkom. Utrzymując sytuację, gdzie duża część polskiej gospodarki jest w rękach państwowych, kopiujemy rozwiązania istniejące przed 1989 r., co na koniec nie wyszło gospodarce na dobre. Ciekawe, że teraz oczekuje się, że rezultat takiej polityki będzie zupełnie inny niż poprzednio – mówi Materna.

Namysł zwraca uwagę, że w przypadku spółek Skarbu Państwa istnieje ryzyko czysto polityczne. – Na przykład pod koniec 2018 r. ówczesny minister energii Krzysztof Tchórzewski poinformował, że spółki energetyczne w ramach poczynionych oszczędności przeznaczą 1 mld zł na rekompensaty za ceny prądu. Tego typu decyzje polityczne mogą obniżyć skłonność do inwestowania w spółki kontrolowane przez państwo i jednocześnie obniżyć cenę takiego kontrolowanego podmiotu na giełdzie – dodaje Namysł. Inną propozycją było zwiększenie wartości nominalnej akcji PGE, aby spółka zapłaciła wyższy podatek, który trafiłby, w przeciwieństwie do dywidendy, w całości do skarbowej kasy.

– Nawet gdyby spółki nie były zarządzane źle w danym momencie na poziomie mikro, a często niestety z nielicznymi wyjątkami jak PKO BP są źle zarządzane, co objawia się przerostem zatrudnienia, rozpasaniem kosztowym, słabszą ofertą, niedostatkiem, jeśli chodzi o R&D itp., to brak jasnej strategii długoterminowej i ciągłości zarządu niekorzystnie wpływa na ich rezultaty. Nie widać tego z roku na rok, ale akumulacja zaniechań, złych decyzji, braku restrukturyzacji czy ciągłej próby poprawy rentowności po latach przynosi efekty w postaci słabego zachowywania się kursu akcji – mówi Materna. Jego zdaniem problemem firm państwowych jest także brak wsparcia w zakresie know-how, także pod względem nowo-czesnego zarządzania firmą, od akcjonariusza, co jest szczególnie widoczne w przypadku pogorszenia się koniunktury.