Nagłe odejście cenionych menedżerów bywa kosztowne

Przykłady dymisji czołowych członków zarządów spółek notowanych na GPW pokazują, że inwestorzy na pierwszych sesjach reagują nerwowo, ale po kilku dniach kurs zwykle odrabia straty.

Decyzja Zbigniewa Jagiełły o ustąpieniu z fotela prezesa PKO BP spowodowała ponad 7-proc. spadek notowań i kapitalizacja banku skurczyła się o 3,3 mld zł. To jedna z najgłębszych przecen w ostatnich latach na GPW będąca skutkiem rezygnacji ważnego członka zarządu.

Obawy o przyczyny rezygnacji i drugie dno

Podobnych przypadków przeceny akcji spółki po rezygnacji ważnego członka zarządu, w tym prezesa, było na GPW całkiem sporo. W takich okolicznościach taniały akcje innych banków, m.in. Aliora, Idea Banku i Pekao po ogłoszeniu odejścia ich prezesów (odpowiednio Wojciecha Sobieraja, Jarosława Augustyniaka i Michała Krupińskiego) czy LPP, Cyfrowego Polsatu i Biomedu (Dariusz Pachla, Dominik Libicki i Marcin Piróg).

W 2016 r. Daniel Mzyk zrezygnował z funkcji prezesa Pagedu, co wywołało ponad 6-proc. spadek notowań. Przed laty inwestorzy negatywnie przyjęli rezygnację Romualda Rutkowskiego ze stanowiska prezesa Asseco BS i kurs akcji spadał o prawie 5 proc. Jeszcze wcześniej odejście prezesa Sławomira Lachowskiego z BRE Banku (dzisiejszy mBank), którego sukcesu był twórcą, spowodowało obniżkę ceny akcji o 9 proc. W kwietniu 2019 r. z zasiadania w radzie nadzorczej Brastera zrezygnowały cztery osoby. Sygnalizowało to poważne problemy firmy, która już wcześniej borykała się wielkimi wyzwaniami biznesowymi. W momencie największego spadku kurs był niższy o ponad 12 proc. i już nie odrobił strat.

W każdej spółce powody stojące za przeceną akcji po ogłoszeniu odejścia cenionego prezesa czy członka zarządu mogą być różne, czasem mogą sygnalizować konflikt, mieć drugie dno albo wręcz przeciwnie, są skutkiem prywatnych wyborów menedżera i nie mają związku z sytuacją firmy. W przypadku PKO BP inwestorzy obawiają się, że następca nie będzie łączył unikalnych cech: być odpowiednio dobry merytorycznie i mieć duże doświadczenie w bankowości, ale także twardy kręgosłup, działać zgodnie z interesem wszystkich akcjonariuszy (a nie tylko Skarbu Państwa) i jednocześnie mieć dobrą pozycję polityczną.

Inwestorzy obawiają się, że PKO Bank Polski stanie się bardziej upolityczniony i zmiana prezesa może być początkiem rewolucji kadrowej w zarządzie i na innych wysokich stanowiskach. Sporo zależy też od tego, czy mowa o spółkach państwowych, w których corporate governance jest, ogólnie rzecz biorąc, słabszy niż w prywatnych i w których można się spodziewać obsadzania najwyższych stanowisk politycznymi nominatami, co samo w sobie rodzi wiele ryzyk. Jednak największa obawa inwestorów dotycząca państwowych spółek dotyczy tego, że zarząd będzie dbał przede wszystkim o interes głównego akcjonariusza, a nie całego banku, a nagłe, niejasne i czysto polityczne zmiany w zarządzie mogą być zapowiedzią pogorszenia sytuacji inwestorów mniejszościowych.

– Zwolnienie prezesa w państwowej spółce może niepokoić. Jeśli jego dotychczasowe działania były dobrze oceniane, to w głowach inwestorów pojawia się pytanie, czy powodem odwołania nie jest np. sprzeciw wobec potencjalnych instrukcji ze strony polityków i czy zmiana na stanowisku prezesa nie spowoduje podporządkowania się instrukcjom, które niekoniecznie są zbieżne z celami przedsiębiorstwa. Przy wielu zmianach personalnych, nie tylko państwowych, powstaje pytanie, czy nowa osoba na stanowisku prezesa będzie przynajmniej tak dobra jak poprzednik. Zwłaszcza jest to trudne w przypadku zastępowania wieloletnich szanowanych prezesów, gdy następca nie jest przez niego wskazany czy „przyuczony" – komentuje Mateusz Namysł, analityk mBanku.

Można zarobić, ale uwaga na pułapki

Sporo przypadków z ostatnich lat wskazuje, że jeśli firma miała ugruntowaną pozycję, była dobrze zarządzana i nie było konfliktów, to kurs szybko odrabiał straty spowodowane zaskakującym odejściem prezesa lub członka zarządu. Czy takie sytuacje to dobra okazja inwestycyjna?

– Jeśli nowy prezes okaże się równie skuteczny jak poprzedni, to można mówić, że przecena jest okazją inwestycyjną, jednak moim zdaniem przecena związana ze zmianą na tym jednym z kluczowych stanowisk często jest uzasadniona, gdyż dla inwestorów zwiększa się ryzyko. Prezesi dużych spółek są oceniani na bieżąco przez rynek, ale to czas weryfikuje osoby na takim stanowisku i pokazuje, na ile słuszne były ich działania i w jakim stopniu są godni zaufania. Jest duża niewiadoma wobec osiągnięć następcy. Czasem zmiana na stanowisku prezesa może niewiele zmienić, jeśli organizacja jest silna wewnętrznie i nie potrzebuje wyjątkowego lidera, by realizować wyznaczone cele – uważa Namysł. Może być jednak tak, że zmiana prezesa wyjdzie firmie na dobre, np. gdy nowa osoba będzie miała zestaw cech i umiejętności, który jest niezbędny do wejścia podmiotu na wyższy poziom rozwoju, a dotychczasowy menedżer miał braki w którymś z kluczowych obszarów.

Z przeprowadzonej przez KPMG analizy wynika, że odejście prezesa spółki skutkuje spadkiem jej wyceny rynkowej średnio o niemal 4 proc., co można interpretować jako dyskonto z tytułu utraty kluczowej osoby w przedsiębiorstwie. Zbadano łącznie 50 przypadków odejść prezesów spółek z GPW w latach 2005–2014. Spośród 50 przeanalizowanych firm spadek kursu akcji nastąpił w 30 z nich, a zmniejszenie ich wyceny było zróżnicowane i wyniosło od 1 proc. do 29 proc.

W badaniu wyróżniono dwa możliwe rodzaje rezygnacji prezesa z piastowanej funkcji – odejście dobrowolne i przymusowe. To pierwsze skutkowało spadkiem wyceny rynkowej spółki średnio o 6,7 proc., podczas gdy odejście przymusowe średnio nie wpływało na zmianę kapitalizacji giełdowej przedsiębiorstwa. Może to wynikać z faktu, że przymusowe odejścia bywają często następstwem konfliktów lub pogorszenia się sytuacji finansowej spółki, o których już wiadomo i rynek je dyskontuje. Większy wpływ na kurs wywierają zaskakujące odejścia. Dlatego tak ważna jest odpowiednia komunikacja i przeprowadzenie sprawnej sukcesji. Jeśli jest to osoba utożsamiana przez inwestorów z sukcesem spółki, to komunikacja zmiany jest kluczowa. Firma powinna wyjaśnić, z czego wynika zmiana, i przedstawić odpowiednio kompetentnego następcę.

I chociaż każdy przypadek odejścia prezesa z firmy trzeba rozpatrywać indywidualnie, to do najważniejszych czynników mających wpływ na poziom dyskonta według ekspertów KPMG należą: rodzaj rezygnacji z piastowanej funkcji, wielkość spółki oraz liczba członków zarządu. Wpływ mają także rodzaj rezygnacji, wartość aktywów niematerialnych traconych wraz z kluczową osobą, czyli np. zdolności zarządczych czy relacji z klientami, dostawcami i pracownikami, realny zakres obowiązków odchodzącej osoby, dostępność i koszt następców oraz liczba pozostałych członków zarządu i ich funkcje w organizacji. Większości wymienionych czynników nie sposób jednak zmierzyć.

Podobne badanie opublikował pod koniec 2019 r. Martis Consulting. Wynika z niego, że średnia wartość zmiany kursu spółki po odejściu ze stanowiska dobrze postrzeganego prezesa wynosi na GPW 3,2 proc., chociaż rozpiętości bywają duże. Eksperci tej firmy oparli te szacunki na analizie wyników niedawnych przypadków odwołania czy rezygnacji ze stanowiska siedmiu prezesów największych spółek, którzy cieszyli się dobrym postrzeganiem przez rynek i wymiernymi, widocznymi efektami w zarządzaniu.