Programy QE to nie to samo co dodruk pieniądza

Z Andrzejem Sławińskim, ekonomistą z SGH, byłym członkiem RPP i byłym dyrektorem Instytutu Ekonomicznego NBP, rozmawia Grzegorz Siemionczyk

Wiele banków centralnych, w tym NBP, w reakcji na kryzys gospodarczy wywołany pandemią Covid-19 rozpoczęło zakupy obligacji skarbowych i innych instrumentów finansowych. Komentatorzy powszechnie określają te programy mianem ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE), ale same banki centralne nie używają tego terminu. Te programy nieco się zresztą od siebie różnią. Czy istnieje jakaś szeroko akceptowana definicja QE?

Programy QE najlepiej jest zdefiniować poprzez ich cele. W przypadku QE cele są dwa. Jednym jest stabilizowanie, zwłaszcza w czasie kryzysu, cen na rynku obligacji skarbowych, a czasami także na innych rynkach. Przykładowo, w USA w 2009 r. miała miejsce ogromna interwencja Fedu na rynku MBS (obligacje zabezpieczone kredytami hipotecznymi – red.). Fed chciał uniknąć powtórki wydarzeń z Japonii z lat 90. XX w, gdy ceny nieruchomości silnie i trwale spadły (o ponad 80%), co sprawiło, że wartość majątku netto wielu Japończyków stała się ujemna. Nie mając odpowiedniego zastawu nie mogli refinansować zaciągniętych kredytów (zaciągając nowe). W takiej sytuacji Japończycy musieli przez długie lata spłacać kredyty hipoteczne ze swych bieżących dochodów. Nastąpił wskutek tego trwały spadek tempa wzrostu w Japonii. Rezerwa Federalna, skupując MBSy o wartości ponad 1 biliona dolarów, sprawiła, że ceny nieruchomości w USA spadły znacznie mniej i na znacznie krócej niż w Japonii. Amerykanie mogli szybko powrócić do refinansowania kredytów hipotecznych, by nie spłacać ich w całości kosztem ograniczania konsumpcji.

Jaki jest drugi cel?

Zwiększenie płynnych rezerw banków, co też jest szczególnie ważne w trakcie kryzysu. Płynne rezerwy to aktywa, których rynkowa wartość nie spada. W ten sposób QE ogranicza potencjalne straty banków. Interwencje w postaci QE zmniejszają także premię za ryzyko na rynku obligacji. W trakcie kryzysu zadłużeniowego w strefie euro w latach 2010-2012 ceny obligacji skarbowych krajów południa strefy silnie spadły (ich rentowność, której składową jest premia za ryzyko, wzrosła – red.), co zwiększało koszty obsługi długu publicznego, a na dodatek powodowało straty bilansowe banków. Rosły obawy, że rządy będą musiały ratować banki, co dodatkowo zwiększało premię za ryzyko na rynku obligacji. Zależność tę nazwano wtedy diabelską pętlą – pogarszającej się wypłacalności rządów i banków. Przeciął ją Mario Draghi (ówczesny prezes EBC – red.), który w 2012 r. powiedział, że EBC zrobi wszystko, by uratować strefę euro. Przypomniał w ten sposób, że bank centralny, a więc i ECB, może kreować płynne rezerwy i kupować za nie obligacje w dowolnej ilości i może łatwo odwrócić trend na rynku. Do tej sytuacji w ogóle by nie doszło, gdyby EBC wcześniej poszedł w ślady Fedu i Banku Anglii i sięgnął po QE.

Ostatecznie jednak wystarczyły same słowa prezesa. A skoro tak, to może i Fed i Bank Anglii też nie musiały prowadzić QE? I może dzisiaj też wystarczyłyby zapewnienia banków centralnych, że nie dopuszczą do nadmiernej przeceny obligacji skarbowych?

Wypowiedź Draghiego była sprawcza właśnie dlatego, że wcześniej wykazały swą skuteczność programy QE Fed i Banku Anglii. Program interwencji na rynku obligacji skarbowych w strefie euro, OMT, był gotowy. Dilerzy w bankach wierzyli, że program ruszy, jeśli nie zareagują na słowa prezesa EBC.

Niektóre banki centralne, np. Narodowy Bank Węgier, zdecydowały się na skup obligacji skarbowych, choć teoretycznie mają przestrzeń do konwencjonalnego rozluźnienia polityki pieniężnej, czyli obniżki stóp procentowych. To ma jakieś znaczenie dla oceny, czy program zakupu obligacji to jest QE?

QE zostało zastosowane w Japonii w 2001 r. jako substytut obniżek stóp procentowych. Bank Japonii był pierwszym, który pod koniec lat 90. XX w. napotkał zerową barierę stóp procentowych. Uwzględnił zatem radę Bena Bernanke (późniejszego szefa Fedu – red.), który w artykule opublikowanym w 1999r sugerował, że przy zerowych stopach Japonia mogłaby zwiększyć ekspansywność polityki pieniężnej stosując QE.

Ale w tym świetle QE to po prostu element polityki pieniężnej. Tymczasem dzisiaj banki centralne nie kryją, że chcą umożliwić rządom sfinansowanie programów fiskalnych, które mają złagodzić negatywne skutki gospodarcze walki z pandemią Covid-19. Dzisiaj QE jest narzędziem polityki fiskalnej?

Jest nim o tyle, że jeśli bank centralny skupuje obligacje skarbowe, to stabilizuje ich ceny. Rząd nie musi pożyczać na niekorzystnych dla siebie warunkach, co zmniejsza koszty obsługi długu. Dług publiczny, który trafia do banku centralnego, nie kosztuje rządu prawie nic. Wprawdzie rząd płaci odsetki, ale otrzymuje je z powrotem w postaci renty emisyjnej. Bank centralny zwraca też raty kapitałowe, jeśli wykorzystuje je na zakup kolejnych obligacji. To drugie ilustruje sytuacja w USA w 2014 r., gdy Fed ogłosił, że kończy program QE. Oznaczało to jednak tylko tyle, że przestał zwiększać swój portfel obligacji. Wciąż zatem kupował obligacje, wykorzystując płacone przez budżet raty kapitałowe, by utrzymać stan portfela na niezmienionym poziomie.

Czyli konsekwencją QE jest bezzwrotna pożyczka z banku centralnego dla rządu? Po co w takim razie te pozory, że zakupy obligacji są na rynku wtórnym? Dlaczego banki centralne po prostu nie dadzą rządowi pieniędzy?

Banki centralne deklarują, że odsprzedadzą kupione obligacje skarbowe. W USA ten proces nawet ruszył. Przed wybuchem pandemii koniunktura w USA była na tyle dobra, że Fed zaczął powoli zmniejszać swój portfel obligacji skarbowych. Kryzys to jednak przerwał. Różnica między QE a bezpośrednim finansowaniem rządu przez bank centralny polega przede wszystkim na tym, że w pierwszym przypadku decydującą rolę odgrywa niezależny bank centralny. Niezależność ta jest ważna dlatego, że banki centralne mają bardziej długoterminowe cele niż rządy. Celem banków centralnych jest stabilizowanie oczekiwań inflacyjnych i samej inflacji. Lata 80. i 90. dowiodły, że po uzyskaniu niezależności banki centralne skutecznie to robią.

Krytycy QE uważają, że te programy to de facto monetyzacja długu publicznego, która zawsze kończy się inflacją. Mają rację?

Mają rację o tyle, że monetyzacja następuje, gdy bank centralny kupuje dług i zamienia go na płynne rezerwy. Nie ma jednak prostego przełożenia między ilością płynnych rezerw banków a podażą pieniądza i inflacją. W Japonii QE trwa nieomal nieprzerwanie od 20 lat, a Bank Japonii raczej tylko w cichości ducha marzy, by mieć kłopoty z inflacją. Wzrost długu publicznego umożliwiał w Japonii podtrzymanie wielkości wydatków budżetowych, ale nie w takim stopniu, by prowadziło to do inflacji.

Czyli QE nie jest, jak się potocznie mówi, dodrukiem pieniądza?

Nie. Płynne rezerwy nie stanowią części podaży pieniądza. To są środki na rachunkach bieżących banków komercyjnych w banku centralnym, które są wykorzystywane do rozliczeń międzybankowych. Płynne rezerwy nie są wykorzystywane na zakup dóbr i usług konsumpcyjnych. W Polsce nadmiar płynnych rezerw występuje od początku lat 90, a mimo to polityka stabilizowania inflacji była skuteczna.

Nie jest tak, że banki centralne prowadzą QE z nadzieją, że te płynne rezerwy, którymi zostaną zasilone banki komercyjne, zostaną przeznaczone na kredyty dla firm i gospodarstw domowych, w ten sposób wpłyną na popyt i ostatecznie też na inflację? Bo jeśli tak, to obawy, że QE doprowadzi do nadmiernej inflacji, są uzasadnione.

Wzrost podaży pieniądza jest efektem wzrostu akcji kredytowej, a ta rośnie, gdy rośnie popyt kredyt, co dzieje się, gdy trwa optymizm dotyczący przyszłej koniunktury. W Japonii tak nie było. Im dłużej utrzymywał się stagnacyjny wzrost gospodarczy, tym bardziej anemiczny stawał się popyt na kredyt.

Japonia to jednak skrajny przypadek ze względu na wspomnianą przez Pana sekularną stagnację. Teraz QE jest odpowiedzią na przejściowy, jak się wydaje, szok. Gdy szok minie, popyt na kredyt szybko może wzrosnąć.

Jeśli tak będzie, to banki centralne podniosą stopy procentowe. I byłyby zapewne tym bardzo ucieszone, że wreszcie wracają co „standardowej" polityki pieniężnej. QE to nie jest coś, o czym banki centralne marzą. To jest raczej przejaw ich desperacji. Banki centralne prowadzą też operacje sterylizujące, które pozwalają im kontrolować to, w jakim stopniu podaż płynnych rezerw zamienia się w podaż pieniądza.

Część ekonomistów uważa, że QE wywołuje inflację, tylko nie tam, gdzie my ją mierzymy, czyli nie w sklepach, ale na rynkach aktywów: nieruchomości, akcji itp.

W Japonii pomimo QE ceny nieruchomości bardzo długo pozostały, jak już powiedzieliśmy, na silnie obniżonym poziomie. Żeby ceny czegoś wzrosły, to to coś musi być kupowane. A Japończycy, gdy po kilkunastu latach spłacili kredyty hipoteczne, nie zaciągali nowych, ponieważ nie widzieli przyszłości gospodarki, a tym samym swoich przyszłych dochodów, w różowych kolorach. Wzrost akcji kredytowej był słaby i nie zmniejszył nadmiaru płynnych rezerw w bankach. Dodajmy, że nadmiar płynnych rezerw jest kłopotliwym aktywem dla banków – zmniejszającym ich dochodowość Część wykorzystują do carry trade – kupując aktywa w walutach wyżej oprocentowanych, co może wywołać krótkookresowy spadek kursu waluty krajowej, a część nadmiaru płynnych rezerw trafia na rynek repo, który jest źródłem finansowania dla wielu różnych instytucji finansowych, w tym np. dla funduszy hedgingowych. Te zaś przeprowadzają operacje między innymi na rynku akcji. Stąd widzimy związek pomiędzy QE i sytuacją na giełdach. Ale z badań empirycznych wynika, że szybki wzrost amerykańskiego S&P 500 w ostatnich latach był przede wszystkim konsekwencją wykupów własnych akcji przez firmy, a nie QE.

Japońskie doświadczenia sugerują, że QE to nie jest wszechmocny instrument. Nie ma bezpośredniego przełożenia na podaż pieniądza, która zależy od koniunktury w gospodarce. Banki centralne po prostu kupują rządom czas, aby te mogły rozruszać gospodarkę za pomocą narzędzi polityki fiskalnej?

Można tak powiedzieć, ale jest jednak coś jeszcze. W Japonii i w strefie euro przed wybuchem pandemii Covid-19 tempo wzrostu PKB było wyższe niż wysokość stóp procentowych. W takiej sytuacji dochody budżetu państwa rosną szybciej niż koszty obsługi długu, a więc rząd nie musi mieć pierwotnej nadwyżki w budżecie, by dług nie rósł.

To, żeby dług nie rósł, ma jakiekolwiek znaczenie w dobie QE? Skoro banki centralne mogą kupować dowolną ilość obligacji skarbowych, nie ryzykując, że rozkręcą nadmiernie inflację, to uczestnicy rynku finansowego nie mogą ukarać rządów za zły stan finansów publicznych. Nie mogą doprowadzić do przeceny obligacji.

Na razie jest jak Pan mówi. Po niepowodzeniach spekulacji na spadek cen japońskich obligacji zaczęto określać takie transakcje żartobliwie jako widow's trade (powodujące „śmierć" finansową dilera – red.). Przyczyną było jednak nie tylko QE Banku Japonii, ale także to, że w krajach wysoko rozwiniętych występuje od dawna chroniczny nadmiar oszczędności – zwłaszcza w przedsiębiorstwach. Przyszłości jednak nie znamy. Nie wiemy kiedy inwestorzy zaczną dużo bardziej niż dzisiaj bać się zbyt dużego zadłużenia rządów, a to może ściągnąć czarne łabędzie także na rynki obligacji skarbowych.

Ale wtedy wkroczy bank centralny...

Banki centralne nie mogą wchłonąć całego długu publicznego. Nawet Bank Japonii, skupujący dług publiczny od dwóch dekad ma w swoim portfelu mniej niż połowę japońskich obligacji skarbowych. Banki, fundusze emerytalne i towarzystwa ubezpieczeniowe nie mogą przecież, z przyczyn oczywistych, sprzedać wszystkich posiadanych obligacji.

Wspomniał Pan o tym, że banki centralne płacą bankom komercyjnym odsetki od płynnych rezerw – ramach sterylizacji skutków QE. Czyli banki komercyjne osiągają jakiś zysk nie ponosząc żadnego ryzyka?

Tu chodzi o stabilność systemu finansowego. Gdyby banki miały bardzo dużo rezerw, a nie miały od nich dochodów, to malałaby ich dochodowość. Nie byłyby wtedy w stanie zwiększać swych kapitałów, a od ilości kapitału zależy ich zdolność do udzielania kredytów. Oprocentowanie płynnych rezerw jest niskie. Służy jedynie temu, żeby banki mogły utrzymać się na powierzchni. To nie jest dla nich komfortowa sytuacja. One wolałyby zarabiać na akcji kredytowej. W ocenie zysków banków nie należy kierować się emocjami. Liczy się dobro gospodarki. W Japonii po spadku cen nieruchomości w 1990 r banki poniosły bardzo dotkliwe straty. Rząd, kierując się czysto politycznymi względami, nie pokrył tych strat. W takiej sytuacji banki nie mogły zwiększać akcji kredytowej nawet, gdy był na nią popyt, albo robiły to w sposób niedobry dla efektywności gospodarki. Utrzymywały kredytem przy życiu firmy zombie, by nie dopuścić do ich bankructwa, ponieważ – nie mając dostatecznych kapitałów - same nie byłyby w stanie pokryć związanych z tym własnych strat.

CV

Prof. zw. dr hab. Andrzej Sławiński jest wykładowcą Szkoły Głównej Handlowej, kierownikiem Zakładu Rynku Papierów Skarbowych. W latach 2004–2010 był członkiem Rady Polityki Pieniężnej, a następnie – do 2017 r. – dyrektorem Instytutu Ekonomicznego NBP. W latach 2017–2018 był dyrektorem Departamentu Badań Ekonomicznych NBP.