Autor stwierdza, iż w 1998 roku dla emerging markets premia rynkowa kształtowała się w przedziale 7-8%, a poglądy, że w przypadku Polski należałoby przyjąć 9-10% również nie należały do rzadkości (zwłaszcza wśród analityków zachodnich). To prawda. Tak samo, jak to, że obecnie mamy rok 2002, a nie 1998, i poziom premii za ryzyko rynku akcji w Polsce (także w oczach zachodnich analityków) uległ najwyraźniej obniżeniu. Czemu tak się stało? Cóż, autor sam odpowiada sobie na to pytanie: w ciągu ostatnich czterech lat miał miejsce stopniowy proces zmiany postrzegania Polski. Coraz bardziej jesteśmy postrzegani nie jako emerging markets, ale jako converging markets, co - przy pozostałych czynnikach niezmienionych - wpływa na obniżenie premii za ryzyko danego rynku akcji.
O ile się orientuję, średni poziom premii za ryzyko rynku akcji w Polsce stosowany przez działające na rynku instytucje profesjonalnie zajmujące się wycenami akcji wynosi obecnie ok. 5-5,5%. Dodatkowo, żadna ze znanych mi instytucji nie posługuje się liczbą wyższą niż 7% (choć niektóre stosują premię rzędu 3%). Zakładając premię na poziomie 5%, oferenci akcji W.Kruk i ITI nie odstają zatem od średniej, przyjmowanej obecnie na rynku polskim. Wręcz przeciwnie, to postulowane przez autora 9,4% wyraźnie odstaje w górę nie tylko od średniej, lecz także od najbardziej ekstremalnych założeń instytucji finansowych. O ile jeszcze można by uznać argument, że pewne instytucje (w tym przypadku oferenci akcji W.Kruk i ITI) konsekwentnie mylą się, przyjmując zaniżoną wartość premii, to postulat, iż "wszyscy" na rynku mylą się (i to w tę samą stronę) jest mało przekonujący. Oczywiście, jest to możliwe. Ale bardzo mało prawdopodobne.
Premia w USA
Autor stwierdza, iż premia rynkowa w Polsce nie powinna być niższa niż w USA. Ponownie jest to postulat nie podlegający żadnej dyskusji. Jedyny problem - czego autor jednakże już nie zauważa - to ile w rzeczywistości wynosi premia dla rynku USA?
Swą argumentację autor opiera na średniej arytmetycznej historycznej wartości premii dla ostatnich 76 lat (1926-2001, ok. 7,5-8,0%). Biorąc pod uwagę rząd wielkości liczb, o których mowa (kilka procent) i zmienność analizowanych szeregów czasowych, 76 lat to wcale nie jest długo. Zastanówmy się, jaki wpływ na średnią (arytmetyczną) roczną stopę zwrotu dla 76-letniego okresu ma jeden "dobry" rok, w którym rynek istotnie wzrasta, powiedzmy, że o 50% (odpowiedź: ponad 0,5 pkt. proc.). To dużo biorąc pod uwagę, iż sama premia wynosi kilka procent.
Do podobnych wniosków możemy dojść analizując wielkości błędu standardowego przy tego rodzaju szeregach danych, zwłaszcza jeśli uzmysłowimy sobie, iż szeregi te wykazują autokorelację. Innymi słowy, jeśli do szacowania poziomu premii za ryzyko rynku akcji wykorzystujemy historyczne średnie stopy zwrotu, musimy zdawać sobie sprawę z tego, że wartości otrzymane na podstawie - wydawać by się mogło - długich serii mogą być dość niepewne i przypadkowe. Wystarczy bowiem kilka dobrych lat, by tak liczoną średnią istotnie zawyżyć (nawet pozornie długie szeregi czasowe zawierają bardzo dużo szumu informacyjnego). Dodatkowo wyznaczona w ten sposób średnia (ex post) będzie wykazywać skłonność do poruszania się w przeciwnym kierunku niż "prawdziwa" premia ex ante1.
