O sztuce prognozowania

Rozmowa z Piotrem Zielonką - specjalistą od finansów behawioralnych, pracownikiem Katedry Fizyki SGGW

Skuteczność analizy technicznej w prognozowaniu cen akcji jest różnie oceniana przez inwestorów. Jedni uważają, że aby osiągnąć ponadprzeciętne zyski, trzeba brać ją pod uwagę. Inni twierdzą, że analiza sygnałów to strata czasu. Co Pan sądzi o skuteczności analizy technicznej?

Źeby odpowiedzieć na pytanie dotyczące skuteczności analizy technicznej, warto przyjrzeć się samej istocie nauk społecznych w odróżnieniu od nauk przyrodniczych. Otóż w naukach przyrodniczych, o ile mamy do czynienia z procesami w miarę stacjonarnymi, czyli o niezmiennych w czasie rozkładach prawdopodobieństwa, skuteczność jakiejś metody prognozowania można mierzyć eksperymentalnie, określić ją niemal raz na zawsze. W naukach społecznych problem jest bardziej skomplikowany chociażby ze względu na potencjalne oddziaływanie wyników badań na dziedzinę, której badania dotyczą. Przykładem takiego oddziaływania jest paradoks kawiarni El Farol, opisany przez Briana Arthura.

Na czym on polega?

Przyjmijmy, że kawiarnia El Farol znana jest ze świetnych potraw i dobrych drinków. Jednak zaczyna się o niej mówić, że jest zawsze zatłoczona. Jeśli tego typu sąd stanie się dominujący w grupie potencjalnych gości kawiarni, może się zdarzyć, że zacznie on oddziaływać na rzeczywistość. Ludzie przestaną odwiedzać tę kawiarnię, bo dojdą do wniosku, że zawsze jest zatłoczona. Co dalej? Kawiarnia przestanie być zatłoczona, a w skrajnym przypadku, niewiele osób będzie do niej przychodzić. To jest luźny przykład samozaprzeczającego sobie sądu.

Czy sygnały analizy technicznej mogą siź sprawdzać na zasadzie samopotwierdzających lub samozaprzeczających sobie przepowiedni?

Rynki finansowe są obszarem, na którym samospełniające się i samozaprzeczające sobie przepowiednie mogą występować w dużym nasileniu ze względu na to, że uczestnicy rynku aktywnie przyglądają się różnym próbom opisania tej rzeczywistości, a szczególnie różnego typu predykcjom. Jeśli powszechny jest sąd, że hossa będzie trwała długo, to istnieją co najmniej trzy możliwości. Albo powszechność tej opinii nie będzie miała żadnego wpływu na rynek - podobnie jak w naukach przyrodniczych, albo doprowadzi do samozaprzeczającej sobie lub wreszcie do samospełniającej się przepowiedni - i nastąpi odpowiednio osłabienie lub wzmocnienie trendu. Kluczowym problemem jest to, żeby określić, kiedy i jaki skutek z tych wyżej wymienionych nastąpi.

Jaka jest więc skuteczność narzędzi analizy technicznej?

Wyniki badań na temat skuteczności narzędzi analizy technicznej są niejednoznaczne. Jeśli narzędzia te stosowane są zupełnie automatycznie, wydają się mniej efektywne ze względu na niestacjonarność procesów rynkowych. Jeśli jednak analityk decyduje, kiedy którego narzędzia użyć, ich skuteczność może wzrastać. Bez trudu można znaleźć inwestorów, którzy odnieśli sukces finansowy, opierając się na narzędziach analizy technicznej. Czy to przypadek, czy nie, trudno powiedzieć ex post. Niemniej, jeśli na przykład za jej pomocą wykorzystywano odstępstwa od efektywności rynku, czyli opisane w sposób naukowy anomalie, to niewątpliwie sukces nie był dziełem przypadku. Naukowcy od kilkudziesięciu lat badający odstępstwa od efektywności rynku wykazali, jakie zjawiska na rynku można było wykorzystywać do osiągnięcia ponadprzeciętnej stopy zwrotu. Czy anomalie te pozostaną trwałe w przyszłości? Nie wiadomo. Należy jednak pamiętać, że uznane naukowo anomalie dają się wytłumaczyć w sposób rozsądny, nie stanowią tzw. fikcyjnych zależności, które łatwo znaleźć na dowolnym, obszernym zbiorze danych, ale mały jest z nich pożytek. Przykład fikcyjnej zależności to pewne odkrycie z lat siedemdziesiątych dwudziestego wieku. Otóż wahania produkcji masła w Bangladeszu stanowiły przez jakiś czas parametr dodatnio skorelowany ze zmianami indeksu S&P 500.Jak wybrać adekwatne dla danej spółki narzędzia?

Skuteczność jednego narzędzia nie jest stała w czasie. Odgadnięcie, kiedy które narzędzie będzie wykazywać zadowalającą skuteczność, jest bardzo trudne. Mówi się, że analiza techniczna to pochodna analizy psychologicznej rynku, że jest to próba wykorzystywania zjawisk behawioralnych do szacowania potencjalnego popytu i podaży. Analiza techniczna - to takie odgadywanie przyszłości rynku na podstawie przeszłych notowań. A przeszłe notowania - to w pewnym sensie zapis uśrednionych decyzji kupujących i sprzedających.

Czyli już na etapie wyboru narzędzi analizy technicznej inwestorzy poddają siź mechanizmom psychologicznym?

Od strony naukowej poważnym pytaniem dotyczącym psychologii rynku jest kwestia: kto kupuje - kto sprzedaje. A także problem, jak to określić. Zauważmy bowiem, że w tym samym momencie, często przy jednakowym zasobie informacji jedna strona decyduje się sprzedać akcje, a druga je zakupić po tej samej cenie. Przyjmując, że obie strony chcą zarobić, musi istnieć jakaś istotna cecha, którą w danej chwili różnią się kupujący od sprzedających. Oprócz silnych mechanizmów motywacyjnych, takich jak na przykład efekt utopionych kosztów, czyli niechęć do sprzedaży akcji po cenie niższej niż cena zakupu, inwestorzy różnią się między sobą także sferą poznawczą, czyli opiniami odnośnie do przyszłości. I to właśnie te opinie powodują, że jedni kupują, a drudzy sprzedają.

Co na temat analizy technicznej mówią przeprowadzone przez Pana badania?

Z badań, które kiedyś prowadziliśmy, wynika, że niektóre sygnały analizy technicznej odzwierciedlają powszechne skłonności w sferze poznawczej, jak na przykład typową wiarę ludzi w kontynuację trendu czy niekiedy oczekiwanie jego odwrócenia. Jako gatunek mamy skłonność do obserwowania zdarzeń niepewnych przez pryzmat jakichś formacji, np. trendu. Już niemowlęta usilnie doszukują się powtarzalnych formacji w sekwencjach zapalanych lampek, wyprzedzając ruchami gałek ocznych kolejne zdarzenie. Dorośli zaś miewają poczucie tzw. złej passy - gdy od pewnego czasu "coś im nie idzie", obawiają się podejmować ważne decyzje, bo przeczuwają, że trend złych zdarzeń będzie kontynuowany. Ale są wśród nas tacy, którzy powiedzą: "muszę podjąć działanie, żeby tę złą passę odwrócić". Tak czy inaczej doszukiwanie się trendów w różnego rodzaju sekwencjach zdarzeń stanowi naszą naturalną skłonność poznawczą. A więc analiza techniczna, służąc do badania trendów na rynku, realizuje zupełnie podstawowe skłonności behawioralne inwestorów.

Jak należy selekcjonować informacje dotyczące rynku?

O wiele łatwiej jest powiedzieć, czego się wystrzegać przy zbieraniu informacji do podejmowania decyzji inwestycyjnych, niż co tak naprawdę stanowi informację istotną dla celów prognostycznych. Po pierwsze, wszyscy jesteśmy bombardowani nadmierną liczbą informacji i odseparowanie tych rzeczywiście pomocnych w prognozowaniu stanowi spory problem. Jak powiedział jeden z dowódców amerykańskich po ataku wojsk japońskich na Pearl Harbor: nie przewidzieliśmy ataku na Pearl Harbor nie dlatego, że mieliśmy zbyt mało istotnych informacji, ale dlatego, że mieliśmy zbyt dużo nieistotnych.

Po drugie, należy być ostrożnym w stosunku do informacji o spółkach czy strategiach inwestycyjnych, które w przeszłości przyniosły komuś sukces, ponieważ o wiele rzadziej dochodzą do głosu inwestorzy, którzy odnieśli porażkę. Księgarnie pełne są popularnych poradników mówiących o tym, jak szybko zrobić fortunę, albo jaka jest niezawodna recepta na skuteczne inwestowanie. To naraża czytelników na wpadnięcie w tzw. pułapkę przetrwania, czyli niezauważenie tego, że opisywana strategia owszem doprowadziła do sukcesu, ale ta sama strategia zastosowana w innych warunkach mogłaby doprowadzić do strat. Tyle że ten, kto odniósł porażkę, zostaje błyskawicznie wyeliminowany z rynku i najczęściej nie przekazuje swego doświadczenia innym. Trzeba pamiętać, że mamy ograniczony dostęp do analiz strategii, które prowadziły do porażki, jak również do inwestorów, którym się nie powiodło. Należy więc dosyć krytycznie podchodzić do różnego rodzaju cudownych recept.

Na co jeszcze należy zwracać uwagę?

Inną obok pułapki przetrwania powszechną skłonnością behawioralną dotycząca percepcji napływających informacji jest pułapka dostępności. Inwestorzy mają tendencję do przeceniania tych informacji, które są im łatwo dostępne, także pod względem poznawczym. Innymi słowy tych, które są łatwiejsze w przyswojeniu - a więc informacji spektakularnych. Z drugiej strony uczestnicy rynku skłonni są ignorować informacje trudniejsze w odbiorze.

W skrajnym przypadku pułapka dostępności sprawia, że inwestor, który nigdy nie przeżył krachu giełdowego, jest w stanie podejmować zbyt ryzykowne decyzje, dość bezkrytycznie wierząc w kontynuację długoterminowego trendu wzrostowego.

Podsumowując, rynek nie wydaje się łatwym polem do dokonywania predykcji. Pod względem logicznym nie można jednak przyjąć, że wszelkie wysiłki w odnajdywaniu skutecznych narzędzi inwestycyjnych są skazane na niepowodzenie, podobnie jak w słynnej anegdocie o studolarowym banknocie leżącym na Wall Street, którego nie warto podnosić, bo gdyby rzeczywiście tam leżał, to ktoś inny dawno już by to zrobił.

Pamiętajmy, że na rynku zmiany cen akcji kształtowane są poprzez decyzje inwestorów, a nie przez jakiś zewnętrzny generator losowości. A więc, od czasu do czasu komuś udaje się wypadkową tych decyzji przewidzieć i osiągnąć ponadprzeciętną stopę zwrotu. Daleki byłbym jednak od prób odnalezienia jednego, uniwersalnego narzędzia prognostycznego w stosunku do rynku papierów wartościowych.

Dziękuję za rozmowę.

Wykładowca finansów behawioralnych. Autor kilkudziesięciu prac naukowych. Autor książki "Behawioralne aspekty inwestowania na rynku papierów wartościowych". Współautor pracy "Psychologia ekonomiczna"

pod redakcją T. Tyszki.