Trochę lepiej lub trochę gorzej...
W numerze 238 PARKIETU z 12 grudnia br. ukazał się tekst Krzysztofa Grabowskiego ?Jak grochem o depozyt?. Tekst, jak sam autor to stwierdza, jest zgryźliwy. Niestety, jest jeszcze gorzej, bo jest tendencyjny i demagogiczny (zarzuty te uzasadnię poniżej), co nie powinno mieć miejsca, biorąc pod uwagę fakt prezesowania przez autora instytucji ważnej dla rynku kapitałowego w Polsce, i nie służy rozwiązaniu problemu, który istnieje i powinien być rozwiązany.W artykule znalazły się dwie tezy, wokół których zbudowana jest narracja: po pierwsze, nie do przyjęcia jest, aby biuro maklerskie uśredniało koszty realizacji zleceń inwestorów ze względu na naruszenie ich interesów, po drugie ? Krajowy Depozyt powinien pobierać opłaty nie od pojedynczej transakcji, ale od zlecenia.Zacznijmy od tego, że tezy te są wzajemnie sprzeczne, co zostanie wyjaśnione w dalszej części tekstu. Ale przejdźmy do rzeczy. Problem rozbijania zleceńNa wszystkich rynkach giełdowych istnieje problem rozbijania zleceń na mniejsze transakcje. Zgodnie jednak z opiniami inwestorów działających na innych rynkach, w Polsce jest on wyjątkowo dotkliwy ze względu na brak jakichkolwiek mechanizmów ograniczających rozbijanie większych zleceń przez dużą liczbę małych zleceń.Nigdzie na świecie problem nie został rozwiązany w sposób proponowany przez p. K. Grabowskiego. Żadna izba rozliczeniowa ani depozyt nie pobiera opłat od zlecenia, wszystkie pobierają opłaty od rozliczonej transakcji. Usługą wykonywaną przez Krajowy Depozyt dla profesjonalnych pośredników, jakimi są domy maklerskie, jest bowiem rozliczanie zgłoszonych przez te domy transakcji i właśnie od transakcji pobierane są opłaty. Natomiast realizacja zlecenia inwestora jest usługą, którą oferują biura maklerskie i od zrealizowanego zlecenia (nie transakcji) powinny pobierać prowizję.I tu zaczyna się problem. K. Grabowski twierdzi, że oszacowanie kosztu realizacji jednego zlecenia jest niemożliwe. Ja twierdzę, że jest możliwe.O sposobie realizacji zlecenia (jego rozbiciu na transakcje) decyduje struktura zleceń (co do ich wartości) na rynku, wartość samego zlecenia oraz sposób dobierania stron transakcji przez system giełdowy. Sposób dobierania stron transakcji przez system giełdowy jest czynnikiem stałym. Struktura zleceń na rynku jest czynnikiem, który długofalowo podlega zmianom, jednak średniookresowo jest również czynnikiem stałym.Czy można stosować zasadę uśredniania prowizji (a raczej chodzi tutaj o zasadę uśredniania kosztów realizacji zlecenia)? Odpowiadam ? tak, o ile bierze się pod uwagę pełny zbiór zleceń, jakie kieruje na GPW każde biuro maklerskie, a nie tylko dwa z nich, z których jedno nie zostanie rozbite wcale, a drugie zostanie zrealizowane w 100 transakcjach. Zresztą prawdopodobieństwo takiego zdarzenia w naszym systemie giełdowym dla zlecenia o wartości do 2500 zł jest mniejsze niż 0,0007.Jak to jest ze statystykąChcąc ośmieszyć wnioskowanie statystyczne oparte na wartości średniej, autor podaje drastyczny przykład bicia żony i na jego podstawie wnioskuje: ?...statystycznie (podkr. E.P.) obaj [z sąsiadem] bijemy żony co drugi dzień. Jak widać, uzyskaliśmy obraz całkowicie błędny i w żaden sposób niezgodny z prawdą?. Niezgodny z prawdą? Przykro mi, ale zdanie, że statystycznie Krzysztof Grabowski bije żonę co drugi dzień w kontekście podanego przez niego przykładu jest prawdziwe.Że brzmi to niemądrze? To skutek tego, że osadził on siebie w jednym kontekście (statystyk powiedziałby: w zbiorze zdarzeń elementarnych) ze swoim brutalnym sąsiadem i tylko z nim. O ile lepiej wypadłby, statystycznie, gdyby do kontekstu włączył, powiedzmy, wszystkich panów mieszkających na jego ulicy. Wówczas jego żona i żony tych panów miałyby z pewnością życie, znowu ? statystycznie, znośniejsze. Trzeba zatem zgodzić się z K. Grabowskim, że ?...ze statystyką trzeba uważać...?.Przykład podany przez autora jest nadużyciem i nie ma nic wspólnego z poprawnym posługiwaniem się wielkościami średnimi nie tylko dlatego, że zbiór dwuelementowy wyjęty ze zbioru większego nie może być podstawą do wnioskowania, ale także dlatego, że nie jest właściwą miarą zjawiska średnia skonstruowana w oparciu o przyjęte w przykładzie p. K. Grabowskiego założenia ? weźmiemy dwie żony, jeśli jedna z nich jest bita przez męża 2 razy w tygodniu, druga wcale, to średnio są bite raz w tygodniu.Średnia jako miara zjawiskaJak powinien wyglądać opisywany proces, aby można było zastosować średnią jako miarę? Zbiór mężów powinien być oderwany od zbioru żon i przydzielany im w drodze losowania. Statystycznie można by przyjąć, że w długim okresie każdej żonie trafiłby się każdy mąż (z właściwą sobie skłonnością do bicia), a zatem każda żona (w tym okresie) byłaby bita tyle samo razy, czyli średnio np. raz w tygodniu. Przy przyjętych wyżej założeniach byłaby to bardzo dobra i uprawniona miara zjawiska. Ale, oczywiście, w tym przykładzie założenia są całkowicie odrealnione.Lecz jeśli zamiast żon i mężów oraz zajęcia polegającego na biciu weźmiemy klientów, system giełdowy i składanie zleceń zawarcia transakcji oraz konsekwencje w postaci kosztów realizacji zlecenia (taką właśnie analogię proponuje p. K. Grabowski), to przeprowadzony wyżej proces uśredniania jest całkowicie uprawniony.Żon jest dużo (zlecenia), mąż jeden (system giełdowy), a biciem jest rozbijanie zleceń klientów na mniejsze transakcje. Jest całkowicie uprawnione twierdzenie, że pojedyncze zlecenia klientów (z określonego przedziału wartości) system giełdowy czasami rozbija bardziej, a czasami mniej, ale średnio, w dłuższym okresie, stopień rozbicia jest taki sam dla każdego klienta. Zatem koszt realizacji zleceń, jaki generuje stopień ich rozbicia, jest taki sam i możliwy do przewidzenia w momencie przyjmowania zleceń z danego przedziału wartości. Oczywiście, przewidywany średni poziom rozbicia jest tym bliższy faktycznie zrealizowanemu (w danym okresie), im większą liczbę zleceń obsługuje dane biuro maklerskie.K. Grabowski wyraża oburzenie z tego powodu, że Krajowy Depozyt zaleca pobieranie takiej samej prowizji od klientów, uzależniając jej wysokość tylko od przedziału wartości, z jakiego pochodzi zlecenie, i że chce doprowadzić do tego, aby jeden klient płacił za drugiego. Tak byłoby, gdyby pierwszy klient składał zlecenia na rynek, na którym poziom rozbicia wynosi np. 1,5, a drugi ? zlecenia z tego samego przedziału wartości na inny rynek, gdzie poziom rozbicia wynosi np. 3. Wówczas uśrednienie prowizji byłoby nieuprawnione, ze względu na różny koszt realizacji zleceń o podobnej wartości. Jednak jeśli rynek jest ten sam, to w dłuższym okresie poziom rozbicia zleceń dla poszczególnych klientów jest także ten sam, zatem koszt również jest ten sam i prowizje pobierane od klientów mogą być takie same.Powiem więcej ? prowizje pobierane od klientów działających na tym samym rynku i dających takie same co do wartości zlecenia powinny być takie same, nawet jeśli zlecenie jednego klienta byłoby zawsze rozbijane przez system, a innego wcale. Jeśli takie zjawisko miałoby miejsce, oznaczałoby to, że system działa nieprawidłowo i że należy go poprawić. Natomiast na pewno nie należy różnicować prowizji pobieranej od klientów. Nie jest bowiem zasługą pierwszego, że jego zlecenia są zawsze realizowane w jednej transakcji ani winą drugiego, że jego zlecenia są zawsze rozbijane.Ze względu na opisane wyżej prawidłowości każdy dom maklerski może ustalić typowe dla niego stopnie rozbicia zleceń (z różnych przedziałów wartości) i na tej podstawie przewidywać koszty realizacji zlecenia klienta oraz budować pozwalające pokrywać te koszty tabele opłat dla klientów.Przewidywanie i ustalanie kosztówSpójrzmy teraz na problem od strony przewidywania kosztów ponoszonych przez biuro maklerskie na rzecz Krajowego Depozytu. Autor pisze: ?Statystycznie (podkr. E.P.) może się tak złożyć, że zlecenia w jednym domu maklerskim nie zostaną w ogóle rozbite, ale za to w drugim zostaną porozbijane na drobniusieńkie transakcje. Pierwszy będzie się cieszyć, ale co ma zrobić ten drugi nieszczęśnik?? Nieszczęśnik? Tylko wtedy, jeżeli nie rozumie rzeczywistości, z którą ma się do czynienia na poziomie zupełnie elementarnym i usiłuje z nadzwyczajnego pecha wynieść przekonanie, że tak już będzie zawsze, bo system giełdowy jest złośliwy.Zgadzam się, że przypadki skrajne, choć są rzadkie, ale jednak się zdarzają, a nawet że jest całkiem prawdopodobne, że w określonym dniu biuro maklerskie może mieć znacznie wyższy wskaźnik rozbicia zleceń niż jego średnia, na podstawie której określa wysokość pobieranych przez siebie prowizji lub podobne do niego (co do struktury zleceń) biuro maklerskie.I co z tego? Nic. Właściwie skonstruowana (zależnie od statystycznego rozkładu zjawiska) średnia jest taką miarą, która uwzględnia skutki i prawdopodobieństwo pojawienia się wszystkich zdarzeń, również tych skrajnie negatywnych czy skrajnie pozytywnych. Bazując przy ustalaniu prowizji na właściwej średniej, dom maklerski może prognozować zarówno koszt, jak i przychody, bo przypadki negatywne i pozytywne w dłuższym okresie się znoszą.Właśnie ze względu na to, że opisywane zjawisko w skali całego rynku ma inną wartość średnią niż średnie liczone dla poszczególnych domów maklerskich w różnych przedziałach wartości zlecenia, na pewno nie Krajowy Depozyt powinien wyznaczać jeden dla całego rynku średni koszt zlecenia i na tym opierać własne opłaty. Powinny to czynić właśnie domy maklerskie, opierając się na ?indywidualnych? średnich.Z punktu widzenia klienta takie ustalanie kosztu wydaje się bardziej ?sprawiedliwe?, bo bierze pod uwagę wpływ wartości jego zlecenia na rozbicie tego zlecenia. Ostatecznie niezależnie od tego, kto wylicza koszt realizacji zlecenia, Krajowy Depozyt czy biuro maklerskie, zawsze będzie to koszt uśredniony. Jest dla mnie zupełnie niezrozumiałe, dlaczego p. K. Grabowski twierdzi, że jeśli zrobi to dom maklerski, to będzie to niesprawiedliwe, lecz jeśli to zrobi Krajowy Depozyt, to będzie to sprawiedliwe.W mojej opinii jest też niedopuszczalne, aby problemy związane z charakterystycznym dla naszego rynku wysokim poziomem rozbijalności zleceń, a co za tym idzie ? konsekwencje trudności z oszacowaniem kosztu realizacji zlecenia były przenoszone przez pośredników na inwestorów.Jak wykazałam wyżej, koszty ponoszone przez pośrednika na rzecz rynku są możliwe do oszacowania i na inwestorów powinny być przenoszone (poprzez prowizje) jako uśrednione koszty realizacji zleceń, zróżnicowane tylko ze względu na przedział wartości, do jakiego kwalifikuje się zlecenie. Inwestor nie powinien być zaskakiwany tym, że dzisiaj za swoje zlecenie zapłaci x zł, a jutro za takie samo zlecenie zapłaci zupełnie inną kwotę.Co można zrobićProponuję, aby instytucje rynku kapitałowego zastanowiły się, co mogą zrobić dla, po pierwsze, zapobieżenia przenoszeniu skutków rozbijalności zleceń na inwestorów, a po drugie ? ograniczenia poziomu rozbijalności zleceń.Jak powiedziane zostało na wstępie, problem rozbijalności zleceń istnieje na każdym rynku i każdy rynek w historii swojego rozwoju uruchamiał mechanizmy ograniczające skalę zjawiska. U nas ten problem oczywiście istniał również w starym systemie, w którym średni poziom rozbicia w okresach miesięcznych wynosił ok. 1,23. Po wprowadzeniu nowego systemu wraz z jego nowymi możliwościami nastąpił skok do poziomu 1,83.Obniżka opłatKrajowy Depozyt miał pełną świadomość, że takie zjawisko wystąpi, dlatego już w marcu br. poinformował, że w momencie uruchomienia systemu WARSET obniży swoją opłatę operacyjną co najmniej w takiej proporcji, w jakiej wystąpi ?mechaniczny? wzrost stopnia rozbicia zleceń. Zostało to zrobione przez obniżenie opłaty operacyjnej z 2,9 zł do 1,9 zł.Wprowadzona przez nas obniżka opłat jest większa niż taka, która wynikałaby z wyliczenia faktycznego wpływu WARSETU na wzrost kosztów (czyli taka, która nie przysparzałaby Krajowemu Depozytowi żadnych korzyści, ale też nie powodowałaby strat). Ze względu jednak na niepokój panujący wśród przedstawicieli biur maklerskich, że opcja ?zerowa? dla Krajowego Depozytu będzie oznaczała, że pewne biura zyskają, a inne stracą, zdecydowaliśmy się na zaproponowanie takiej obniżki, przy której jedyną instytucją, która naprawdę straci, będzie Krajowy Depozyt. W tej sytuacji prawie wszystkie biura maklerskie powinny zyskać lub wyjść na ?zero?.Jak na razie, na wprowadzonej obniżce opłat zyskały biura maklerskie obsługujące przede wszystkim drobnych inwestorów, ponieważ ich zlecenia mają niższy stopień rozbijalności niż średnia dla rynku. Kolejne zmniejszenie kosztów, tym razem dla biur składających duże zlecenia, wystąpi dzięki uruchomieniu systemu do potwierdzania warunków rozliczenia Comparison, co nastąpi 1 lutego 2001 r. Wdrożenie tego systemu jest wkładem Depozytu w likwidację wpływu wysokiego poziomu rozbijalności zleceń na rynku na koszty rozliczeń posttransakcyjnych.Spadek przychodów Depozytu wynikający z obniżki opłat wprowadzonej w związku z uruchomieniem systemu WARSET traktujemy jako posunięcie wpisujące się w ogólną politykę obniżania opłat przez Depozyt, którą prowadzimy ze szczególnym nasileniem w ciągu ostatnich dwóch lat. W tym okresie udział wszystkich opłat płaconych przez biura maklerskie na rzecz Depozytu w stosunku do prowizji brokerskich spadł z 16,22% w I półroczu 1998 r. do 8,53% w I półroczu 2000 r. Natomiast udział samej opłaty operacyjnej, wokół której toczona jest ta dyskusja, wyniósł w I półroczu br. 2,85% w wartości prowizji brokerskich.Jesteśmy otwarci na wszelkie propozycje, które pozwolą racjonalizować relacje między uczestnikami rynku. Na pewno trzeba na ten temat rozmawiać, ale nie w stylu i w sposób uprawiany przez p. K. Grabowskiego.Argumenty demagogiczne wprowadzające odbiorców w błąd (przyjęcie założenia, że p. K. Grabowski działa w dobrej wierze, oznaczałoby, że zupełnie nie rozumie istoty problemu, który usiłuje rozwiązać i nie widzi, że argumenty, którymi się posługuje, są fałszywe) zawsze pozostaną przysłowiowym grochem, o którym pisze p. K. Grabowski, a KDPW SA ścianą ? nie tylko przysłowiową, ale realną przeszkodą we wdrażaniu pomysłów opartych na demagogii i niekompetencji.
Żadna izba rozliczeniowa ani depozyt nie pobiera opłat od zlecenia, wszystkie pobierają opłaty od rozliczonej transakcji.
Inwestor nie powinien być zaskakiwany tym, że dzisiaj za swoje zlecenie zapłaci x zł, a jutro za takie samo zlecenie zapłaci zupełnie inną kwotę.
W dłuższym okresie poziom rozbicia zleceń dla poszczególnych klientów jest ten sam, zatem koszt również jest ten sam i prowizje pobierane od klientów mogą być takie same.
