Ostatnia sesja roku to czas na podsumowanie tego, co było i krótkie zastanowienie nad tym, co się może zdarzyć. Rok mieliśmy ciekawy, nie ma co narzekać. Oby następny był jeszcze lepszy.Co działo się w kończącym się właśnie pięknym 2000 roku. Oczywiście ? chciałoby się napisać o IT. I to w sensie równie pozytywnym, co negatywnym. Niestety, nic w tym odkrywczego ? i chyba trudno znaleźć jednoznaczne konsekwencje na przyszłość. To, czy rzeczywiście był to pierwszy impuls tego, co nas czeka ? powszechnej informatyzacji i ?internetyzacji? ? zobaczymy i chyba trudno to dzisiaj rozstrzygać. Zwróciłbym uwagę na co innego. Na proces ?profesjonalizowania? się rynku. Coraz większe znaczenie instrumentów pochodnych (pal sześć, że to na razie tylko praktycznie kontrakty terminowe). Warset wniósł wiele przejrzystości, ale równocześnie wniósł konieczność pracy inwestora praktycznie całe 8 godzin dziennie. ?Jak przy linii produkcyjnej? ? powiedział jeden z moich znajomych. Oznacza to, że coraz trudniej będzie działać przypadkowym inwestorom, a coraz większą rolę będą odgrywać fundusze. Niby to oczywiste, ale naprawdę ważne.Rok kończymy na szczęście w dobrych humorach, bo od ponad dwóch miesięcy rynek rośnie ? co więcej rośnie bardzo ładnie, systematycznie i ?fundamentalnie?. Obaw oczywiście nie brakuje ? wzrost gospodarczy coraz wolniejszy, strach przed zbytnim spadkiem stóp rynkowych i umocnieniem złotego.Jednak przeszłość przeszłością, a dużo ważniejsze jest to, co przed nami. Jak wiadomo jednak, wróżenie na cały nadchodzący rok to rzecz niebanalna i bardzo trudno jest tak naprawdę oderwać się od krótkoterminowego patrzenia na najbliższe tygodnie. Zatem w myśl zasady, że aby ocenić najbliższą sesję, trzeba zastanowić się nad całym tygodniem, moje rozważania idą nieco filozoficznie w siną dal, czyli okres znacznie dłuższy niż nadchodzący rok. Co czeka nas w ciągu nie roku, ale pięciu lat?Zastanawiając się w ten sposób nad rynkiem, najważniejsze są następujące czynniki: tempo rozwoju gospodarczego (a zatem, jak te firmy sobie poradzą), realokacja oszczędności ludności do funduszy inwestycyjnych i emerytalnych, trendy światowe (w gospodarce i na giełdach) oraz ? co wydaje się chyba jednym z najsilniejszych czynników ? jak to będzie z tym przystąpieniem Polski do Unii Europejskiej.Wzrost gospodarczy to raczej w przyszłym roku, przynajmniej na początku niespecjalnie mocny punkt dla rynku. Nasze prognozy zakładają dalsze spowolnienie tempa wzrostu w IV kwartale 2000 i I kwartale 2001 r. Poprawa ma szansę przyjść wraz z obniżką stóp procentowych spodziewaną w lutym ? marcu przyszłego roku. Trudno jednak liczyć, by była odczuwalna wcześniej niż w drugiej połowie roku. Jeśli zatem odrzucimy inne czynniki, to scenariusz na przyszły rok byłby mniej więcej taki: teraz wzrost, bo dyskontujemy nadzieję na poprawę po obniżce stóp ? obniżka będzie sygnałem do stabilizacji, bo będziemy czekać na jej efekty (trochę zależne od tego, jak duża ona będzie). Następnie być może trochę spadku, bo jak będziemy długo czekać to... I w drugim półroczu, jeśli gospodarka się ożywi, to może nawet i wzrośnie. Rzecz jasna, takie opowiastki rzadko się sprawdzają.Czy powinniśmy te pozostałe wymienione przeze mnie czynniki odrzucać? Oczywiście, nie. Nie mówię już o wpływie tego, co dzieje się na świecie, bo to jasne dla wszystkich ? zarówno w sensie gospodarki (jak bardzo koniunktura w Unii wpływa na tę u nas każdy widzi), jak i samego rynku kapitałowego. Myślę o tych dwóch pozostałych. Niby każdy z nich jest bardzo długoterminowy (a już szczególnie ten ostatni), ale trzeba pamiętać, że tak długoterminowe czynniki rynek równie w długim terminie potrafi dyskontować.Wydaje mi się, że tak naprawdę to właśnie te dwa elementy zadecydują w dużym stopniu o kształcie rynku kapitałowego. Od dawna zastanawiamy się i narzekamy na brak spółek, ich znikanie z giełdy (inwestorzy strategiczni), bądź też ich jakość. Ale tak naprawdę trzeba pamiętać o jednym ? rynek nie znosi próżni. Jeśli będą pieniądze, znajdą się też emitenci. Oczywiście, są to naczynia połączone, ale nie przesadzajmy ? tak źle nie jest i jak na razie jest jeszcze w co na tej naszej giełdzie inwestować.Zatem wracając do filozofii. Oszczędności ludności a inwestycje. Obecnie poziom aktywów funduszy inwestycyjnych w stosunku do oszczędności ludności jest śmiesznie niski ? około 2,5%, a jeśli odejmie się fundusze dywidendowe to już nie ma o czym mówić. Powodów tego stanu rzeczy jest pewnie mnóstwo. Utarło się już chyba, że nie ma na to rady. Tym niemniej patrząc na to nieco spokojniej, z jednej strony struktura oszczędności (koncentracja), z drugiej strony rosnąca świadomość, co to inwestycje (dzięki funduszom emerytalnym) oraz wprowadzanie programów II-filarowych powinna spowodować jednak z czasem systematyczny wzrost tego segmentu. W końcu dlaczego mamy być tacy różni od innych krajów europejskich. Koncentracja oszczędności według mnie może przemawiać wręcz za odwrotną relacją. No ale to rzeczywiście long-term i nie ma się co ekscytować dzisiaj. Tak naprawdę rzecz jasna kluczem jest spadek stóp ? oprocentowania depozytów.Unia Europejska ? temat rzeka, o convergence mówiliśmy już ze dwa lata temu. Niby temat stary, ale spójrzmy na to od takiej strony. Jeśli rzeczywiście Polska byłaby w 2005 roku w Unii, to mielibyśmy stopy najprawdopodobniej na poziomie 5%. Dzisiaj ? krótkie stopy to 18,5?19%. A w tzw. międzyczasie 4 lata. Robi wrażenie? Szczególnie jeśli popatrzy się, co się działo w tym czasie na takich rynkach, jak Grecja, Hiszpania czy Włochy. Całe piękno polega na tym, że z tytułu akcesu do UE gospodarka się nie poprawia i firmy też nie są lepsze, ale ze względu na spadek stóp wyceny istotnie rosną. W tej chwili w naszych prognozach makro zakładamy stopy rynkowe (BS52) na poziomie 10% w 2005 roku.Oczywiście, to piękna bajka, ale po pierwsze nie wiadomo, czy prawdziwa, a po drugie odległa. Kiedy rynek może ją zacząć dyskontować? W zasadzie wydaje się, że pierwsze konkretne zapowiedzi, które ukazały się po szczycie w Nicei, i generalna zmiana nastawienia (politycznego), która tam miała miejsce, wydaje się idealnym momentem do rozpoczęcia dyskontowania tego procesu. Oczywiście, będzie odbywało się to w etapach i być może jesteśmy właśnie świadkiem pierwszego z nich. Całkiem jednak niewykluczone że właśnie ten motyw będzie jednym z przewodnich w nadchodzącym roku.W tym świetle szampańskiej zabawy w sylwestra i samych pozytywnych myśli w Nowym Roku.

Marcin SadlejCDM Pekao S.A.