Dociekanie przyczyn zawirowań finansowych spowodowanych przez kryzys na rynku kredytów subprime wywołało falę krytyki polityki prowadzonej przez byłego szefa Rezerwy Federalnej Allana Greenspana. Opóźnienie w zacieśnieniu polityki pieniężnej miało być tym czynnikiem, który zachęcił do udzielania ryzykownych kredytów. W rezultacie powstała bańka na rynku nieruchomości, której przekłucie będzie cały świat drogo teraz kosztować. Prawda jest jednak bardziej skomplikowana - niskie stopy procentowe sprzyjały powstaniu problemu, ale wcale nie były decydującym czynnikiem w kreowaniu obecnej sytuacji.
Nie poziom stóp procentowych, ale zmiana sposobu refinansowania kredytów hipotecznych wygenerowała mechanizm zezwalający na udzielanie kredytów o wysokim ryzyku. Kredyt hipoteczny, ze względu na długi okres kredytowania, wymaga gromadzenia długoterminowych środków o niskim ryzyku inwestycji dla potencjalnych lokatodawców. Wypróbowany amerykański system refinansowania kredytów hipotecznych opierał się na emisji długoterminowych obligacji hipotecznych przez instytucje obdarzone specjalnym zaufaniem publicznym (tzw. government sponsored enterprises). Obligacje były - oczywiście - zabezpieczone portfelem kredytowym, należy jednak pamiętać, że kredyty kwalifikujące się do refinansowania musiały spełniać określone wymagania. Do sfinansowania kredytów z nowego segmentu rynku subprime należało wprowadzić nowe rozwiązania. Obecny kryzys spowodowany został właśnie przez niewłaściwie stosowanie instrumentów refinansujących kredytową ekspansję segmentu subprime.
Nowoczesna inżynieria finansowa została zastosowana do rozwodnienia ryzyka związanego z kredytami dla klientów o niskich dochodach lub o wątpliwej reputacji kredytowej. Emitowane obligacje hipoteczne w oparciu o portfel kredytów subprime były wtórnie refinansowane przez specjalne fundusze inwestycyjne zbierające środki za pomocą strukturyzowanych instrumentów finansowych. Zaletą strukturyzowanej obligacji jest możliwość transzowania ryzyka związanego z bazowym instrumentem finansowym. W przypadku pierwotnego instrumentu, jakim jest obligacja hipoteczna oparta na kredytach subprime, można przyjąć założenie, że obligacja taka prawie zawsze będzie dawać pewien przychód, bowiem w oparciu o rozkład prawdopodobieństwa można założyć, że zawsze przynajmniej część kredytów subprime będzie przez kredytobiorców regularnie spłacana. Zatem emitując wtórny strukturyzowany instrument, można przyjąć, że istnieje porcja kapitału, której zawsze będzie można przypisać przychód generowany przez część kredytobiorców spłacających zaciągnięte zobowiązania. Ta część kapitału strukturyzowanej obligacji może być uznana za pewną inwestycję i uzyskać rating AAA. Pozostała część będzie złożona z transzy o coraz mniejszym ratingu BBB, BB, B.
Obligacja strukturyzowana wydawała się rewolucyjnym rozwiązaniem, pozwalającym znaleźć źródło trwałego finansowania kredytów o podwyższonym ryzyku. Wydawała się idealnym rozwiązaniem dla inwestorów, ponieważ każdy z nich w zależności od apetytu na ryzyko mógł wybrać stosowną dla siebie transzę. Fundusze emitujące obligacje strukturyzowane poszły w swojej działalności o krok dalej. Przecież dla transzy, na przykład BBB, można wyodrębnić część kapitału, która będzie zawsze przynosić dochód. W oparciu o tę część kapitału można wyemitować następny instrument strukturyzowany, zawierający transzę, która może otrzymać rating AAA. Powtarzając operacje dla kolejnych instrumentów strukturyzowanych, uzyskujemy następne coraz mniejsze transze kapitału o ratingu AAA. Ten malejący ciąg transz AAA przypomina rosyjską matrioszkę. Każdy z instrumentów zawiera w sobie możliwość emitowania następnego zawierającego transzę o największym ratingu.System obligacji strukturyzowanych opierał się na założeniu, że dokonano właściwego "transzowania" ryzyka i przypisano tym samym właściwy rating poszczególnym segmentom obligacji. Modele oceny ryzyka musiały zatem właściwie oceniać pierwotne ryzyko kredytowe. Stosując wyszukane metody statystyczne, ryzyko szacowano w oparciu o historyczne dane. Rzeczywistość okazała się mniej optymistyczna, niż wskazywały na to szeregi czasowe. Mniejsza, niż zakładano, spłacalność kredytów hipotecznych subprime wymagała stosownej korekty ceny "transzowanych" instrumentów. W tym momencie czynnik, który miał zmniejszać ryzyko - rozwodnienie za pośrednictwem strukturyzowanych instrumentów - okazał się elementem potęgującym zagrożenie. Stosunkowo niewielki portfel kredytów stał się podstawą emisji znacznej liczby papierów wartościowych. Zmiana oszacowania dochodu generowanego przez kredyty hipoteczne subprime stała się powodem przeceny znacznej liczby papierów wartościowych.
W powstałej sytuacji problem polegał na tym, czy istniejące mechanizmy rynku finansowego w sposób uporządkowany dokonają właściwej przeceny instrumentów strukturyzowanych. Jeśli mechanizm zadziałałby prawidłowo, to przecena powinna być stosunkowo niewielka ze względu na stopień rozwodnienia ryzyka. Rzeczywistość okazała się ponownie bardziej skomplikowana. Długoterminowe obligacje hipoteczne były refinansowane przez krótkoterminowe strukturyzowane papiery wartościowe. Emitenci tych krótkoterminowych papierów, specjalne spółki (Structured Investment Vehicles), zarabiały na różnicy między rentownością długoterminowych obligacji hipotecznych a kosztem emitowanych krótkoterminowych papierów wartościowych. Oczywiście, takie praktyki narażały te spółki na znaczne ryzyko płynności. Częściowo ryzyko było ubezpieczone przez warunkowe linie kredytowe zapewniane przez banki. Sygnały o przecenie wierzytelności hipotecznych spowodowały trudności w rolowaniu krótkoterminowego finansowania przez wspomniane spółki. Bankowe linie kredytowe oraz szczupłe kapitały własne tych firm nie były w stanie skompensować zmniejszających się środków z emisji krótkoterminowych papierów. W rezultacie spółki zmuszone były do sprzedaży aktywów, to znaczy obligacji hipotecznych. Przy mało płynnym rynku musiało dojść do spirali spadku cen na papiery wartościowe zabezpieczone wierzytelnościami hipotecznymi. Mechanizm rynkowy, w warunkach malejącego popytu i gwałtownie rosnącej podaży, musiał prowadzić do spadku cen poniżej długoterminowej wartości aktywów.
