Kto pierwszy zacznie cykl obniżek stóp?

Grudniowe posiedzenia głównych banków centralnych podważyły założenie, które leżało u podstaw wielu scenariuszy makroekonomicznych i rynkowych na 2024 r. Dziś wydaje się, że EBC nie przystąpi do luzowania polityki pieniężnej wcześniej niż Fed.

Po bezprecedensowym pod względem koordynacji i skali globalnym cyklu zacieśniania polityki pieniężnej z minionych dwóch lat w 2024 r. trudno byłoby oczekiwać czegoś innego niż globalnego luzowania. Historia uczy, że w głównych gospodarkach od ostatniej podwyżki stóp procentowych do pierwszej obniżki mija zaledwie kilka miesięcy. Przykładowo, w USA w ostatnich 70 latach cykl łagodzenia polityki pieniężnej rozpoczynał się przeciętnie cztery miesiące po zakończeniu cyklu jej zacieśniania. Tylko dwa razy (na 13 cykli w tym okresie) Fed utrzymywał stopy na szczycie dłużej niż dziesięć miesięcy. W tym roku amerykański bank centralny po raz ostatni podniósł stopy w lipcu, oczekiwania, że wkrótce będzie je obniżał, są więc zrozumiałe. W skali globu już w październiku br. więcej banków centralnych obniżało stopy, niż je podnosiło, do czego przyczynił się też NBP. To pierwszy taki przypadek od stycznia 2021 r.

O ile jasne jest, że 2024 r. będzie okresem luzowania polityki pieniężnej, o tyle można się spierać o to, czy będzie ono równie gwałtowne, co wcześniejsze zaostrzanie, i jaki będzie miało porządek. W ostatnich miesiącach wśród ekonomistów dominowało przekonanie, że spośród głównych banków centralnych najszybciej – a już na pewno najmocniej – stopy obniżać zacznie Europejski Bank Centralny. Gospodarka strefy euro jest w stagnacji, a jej rokowania na kolejny rok nie są zbyt optymistyczne. Jednocześnie inflacja już w listopadzie zmalała do najniższego od połowy 2021 r. poziomu 2,4 proc., czyli o krok od celu EBC. Główna stopa EBC od września br. wynosi 4,0 proc., najwięcej w historii unii walutowej, co oznacza, że w ujęciu realnym – biorąc pod uwagę zarówno bieżącą, jak i oczekiwaną inflację – jest zdecydowanie powyżej zera. Z kolei amerykańska Rezerwa Federalna robiła wiele, aby przekonać uczestników rynku, że stopy długo pozostaną na obecnym poziomie, bo gospodarka nie daje zbyt wielu powodów, aby je obniżać. W USA inflacja też opadała dotąd szybciej, niż można było oczekiwać, ale ostatnio zatrzymała się powyżej 3 proc. Przede wszystkim stopa bezrobocia pozostaje w pobliżu historycznych minimów. Tylko raz od lat 50. XX w. Fed zdecydował się na obniżkę stóp przy niższym bezrobociu niż dziś.

Fed kończy z podwyżkami

W tygodniach przed grudniowymi posiedzeniami EBC i Fedu uczestnicy rynku oczekiwali, że pierwsza z tych instytucji rozpocznie cykl łagodzenia polityki pieniężnej w marcu, a do końca 2024 r. sprowadzi stopę depozytową nawet do 2,5 proc. Z kolei druga z tych instytucji miałaby zacząć obniżać stopy w maju, co dałoby jej czas na trzy, maksymalnie cztery takie ruchy przed końcem roku. W takim scenariuszu pogłębiłby się dysparytet stóp procentowych między strefą euro a USA, co powinno skutkować osłabieniem euro wobec dolara. Takie otoczenie mogłoby z kolei być niekorzystne dla rynków tzw. ryzykownych aktywów, w tym akcji, szczególnie zaś z rynków wschodzących. Zwiększyłoby też szansę na to, że Rada Polityki Pieniężnej zdecyduje się na wznowienie cyklu obniżek stóp procentowych już w marcu. Ostatnie tegoroczne posiedzenia banków centralnych uczyniły jednak ten scenariusz nieco mniej prawdopodobnym. Rada Prezesów EBC okazała się zaskakująco jastrzębia, z kolei Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) przestał stawiać tamę rynkowym oczekiwaniom, że jest o krok od obniżek stóp. Uczestnicy rynku nie za bardzo uwierzyli wprawdzie w przekaz EBC i nadal oczekują mniej więcej takiego harmonogramu łagodzenia polityki pieniężnej w strefie euro jak przed posiedzeniem frankfurckiej instytucji. Za to duże wrażenie zrobiły na nich sygnały wysyłane przez Fed. Zamiast obniżki stóp w maju, inwestorzy nastawiają się obecnie na cięcie w marcu. W kontraktach terminowych na główną stopę Fedu wyceniony jest już jej spadek do końca 2024 r. o 1,5 pkt proc.

Takiej zmianie rynkowych oczekiwań trudno się dziwić. Do tej pory członkowie FOMC, a przede wszystkim przewodniczący tego gremium Jerome Powell, robili wszystko, aby przekonać uczestników rynku, że stopy procentowe długo pozostaną na obecnym poziomie. Jeszcze w październiku komunikat FOMC sugerował, że cykl zacieśniania polityki pieniężnej wcale nie jest zakończony, a rynek powinien liczyć się z podwyżkami stóp procentowych. W grudniowym komunikacie mowa jest już tylko o „ewentualnych” podwyżkach, a Powell nie ukrywał, że członkowie FOMC zaczęli już dyskutować o obniżkach.

Pamięć o błędach

– Fed zdał sobie sprawę z tego, że wiarygodność jego pogróżek, że podniesie jeszcze stopy, od pewnego czasu była w zasadzie zerowa – pisał w komentarzu po posiedzeniu Fedu Ian Shepherdson, główny ekonomista Pantheon Macroeconomics. Kolejne dowody „gołębiego zwrotu” w polityce Fedu widać w prognozach członków FOMC. Obecnie sądzą oni, że w 2024 r. bazowa inflacja PCE (to preferowana przez Fed miara inflacji) wyniesie średnio 2,4 proc. zamiast 2,6 proc., jak sądzili we wrześniu, a w 2025 r. 2,1 proc. zamiast 2,2 proc. Żaden ze sterników polityki pieniężnej nie wierzy wprawdzie w to, że inflacja znajdzie się w celu Fedu (2 proc.) przed 2025 r. Ale biorąc pod uwagę opóźnienie, z jakim zmiany stóp oddziałują na gospodarkę, członkowie FOMC zakładają, że w 2024 r. będą mogli przystąpić do obniżek stóp. Obecnie oceniają przeciętnie, że główna stopa Fedu w przyszłym roku zmaleje o 0,75–1 pkt proc., a rok później o kolejny 1 pkt proc. do około 3,6 proc. We wrześniu spodziewali się, że w 2024 r. obniżą stopy tylko o 0,50 pkt proc., a w 2025 r. o około 1,25 pkt proc., przy czym wtedy sądzili, że podniosą je jeszcze raz w tym roku. Ostatecznie więc obecnie oczekują na przestrzeni najbliższych dwóch lat tylko jednej obniżki stóp o 0,25 pkt więcej niż we wrześniu.

Istnieją jednak drobne powody, aby sądzić, że w rzeczywistości łagodzenie polityki pieniężnej w USA będzie przebiegało szybciej. Rynek przecenia zwykle skalę potencjalnych obniżek stóp, zanim one się rozpoczną, ale nie docenia, gdy już lawina ruszy. Przykładowo Shepherdson sądzi, że już w 2024 r. FOMC zetnie główną stopę procentową Fedu o 1,5 pkt proc., a w kolejnym roku o 1 pkt proc. Według niego członkowie FOMC zbyt ostrożnie oceniają tempo spadku inflacji w USA, co tłumaczyć można tym, że pomylili się, mówiąc w 2021 r. o przejściowym charakterze inflacji. Mając w pamięci tamten błąd, przykładają zbyt dużą wagę do czynników, które mogą inflację utrwalać, w tym szczególnie wzrostu płac, a nie dostrzegają tych, które będą ją zbijały, takich jak odblokowanie łańcuchów dostaw i rosnąca skłonność firm do redukcji marż zysku. Paul Ashworth, główny ekonomista Capital Economics w Ameryce Północnej, uważa, że począwszy od marca, Fed będzie obniżał główną stopę o 0,25 pkt proc. na każdym posiedzeniu, co oznacza, że w 2024 r. zetnie ją o 1,75 pkt proc.

Zgromadzenie jastrzębi

Na tym tle komunikat Rady Prezesów EBC i wystąpienie prezeski Christine Lagarde miały jednoznacznie jastrzębi wydźwięk. Szefowa frankfurckiej instytucji zadeklarowała, że jakiekolwiek obniżki stóp nie są na razie przedmiotem dyskusji sterników polityki pieniężnej. Ta deklaracja wydaje się uzasadniona w świetle nowych prognoz ekonomistów z EBC. Wskazują one wprawdzie, że inflacja będzie malała nieco szybciej, niż sugerowały prognozy z września, ale niezbyt konsekwentnie i nie osiągnie celu EBC (2 proc.) przed 2026 r. W szczególności inflacja bazowa (bez cen energii, paliw i żywności) w 2024 r. wynieść ma 2,7 proc., o 0,2 pkt proc. mniej niż w poprzednim scenariuszu, ale w rok później 2,3 proc., o 0,2 pkt proc. więcej. Lagarde zwróciła zaś uwagę na to, że prognozy te były sporządzane przy założeniu, że rynkowe stopy procentowe utrzymają się na poziomie z końca listopada. Od tego czasu te stopy zmalały na fali oczekiwań, że EBC zmięknie w obliczu recesji w strefie euro i zacznie łagodzić politykę pieniężną już w marcu.

Część ekonomistów uważa, że tak jak członkowie FOMC, tak też członkowie Rady Prezesów EBC nie doceniają potęgi sił dezinflacyjnych. Zdaniem Andrew Kenninghama, głównego ekonomisty Capital Economics w Europie, rynek nie myli się zanadto, oczekując pierwszej obniżki stóp w strefie euro już w marcu. W jego ocenie dojdzie do tego w kwietniu. Zdaniem Frederika Ducrozeta, cenionego obserwatora EBC z Pictet Wealth Management, do tak wczesnych obniżek stóp frankfurcką instytucję mogłoby skłonić poluzowanie polityki przez Fed. Ale w jego ocenie najprawdopodobniej EBC zdecyduje się na to dopiero w czerwcu. Ale już Holgera Schmiedinga, ekonomistę z Banku Berenberg, grudniowe posiedzenie EBC utwierdziło w przekonaniu, że łagodzenie polityki pieniężnej w strefie euro zacznie się dopiero w III kwartale 2024 r. i skończy już na początku 2025 r., gdy główna stopa tej instytucji wyniesie 3,25 proc. Ekonomiści z Rabobanku spodziewają się pierwszej obniżki stóp we wrześniu przyszłego roku.

W świetle tych oczekiwań między pierwszym cięciem stóp w USA a pierwszym cięciem stóp w strefie euro upłynie niemal pół roku, co zdaje się przekreślać wszelkie szanse na umocnienie dolara. Ale sytuacja jest nieco bardziej skomplikowana. Po pierwsze, kursy walut determinują oczekiwania inwestorów, a nie ekonomistów, a ci pierwsi sądzą, że cykl łagodzenia polityki pieniężnej rozpocznie się w strefie euro niewiele później niż w USA. Po drugie, ważne będą okoliczności, w jakich decyzje banków centralnych będą zapadały. Jeśli polityka pieniężna EBC okaże się zbyt restrykcyjna, podtrzymując stagnację w strefie euro, dolar może mimo wszystko zyskiwać na wartości.