Grzegorz Maliszewski, Bank Millennium: Inflacja bazowa pozostaje uporczywa

W naszym aktualnym scenariuszu nie widać powrotu inflacji bazowej, czyli po wyłączeniu cen żywności i energii, do celu Narodowego Banku Polskiego – mówi Grzegorz Maliszewski, główny ekonomista Banku Millennium.

Na majowym posiedzeniu, które kończy się w czwartek, Rada Polityki Pieniężnej pozostawi stopy procentowe bez zmian?

Myślę, że tak. Dużych wątpliwości co do tego na rynku nie ma. Taki był też ostatnio przekaz Rady Polityki Pieniężnej, że najbliższe miesiące nie przyniosą zmiany stóp procentowych. Dane makroekonomiczne, które w ostatnim miesiącu zostały opublikowane, takie oczekiwania wzmacniają. Uwaga przesuwa się oczywiście na piątkową konferencję prezesa Glapińskiego. Być może poznamy na niej oczekiwania inflacyjne ekspertów banku centralnego uwzględniające przedstawione przez rząd rozwiązania w zakresie cen energii.

W poprzednich miesiącach prezes Adam Glapiński był nastawiony raczej jastrzębio, wymienił szereg czynników, które mogą utrudnić powrót inflacji do celu. Mówił, że niepokoi go szybki wzrost płac oraz że trzeba się liczyć z silniejszym od oczekiwań ożywieniem w gospodarce. Czy od tego czasu coś się zmieniło w gospodarce na tyle, aby prezes zmienił ton na bardziej gołębi?

Jeśli chodzi o szybki wzrost płac, który niepokoi RPP, to dane za marzec potwierdziły, że to zjawisko się utrzymuje. W sektorze przedsiębiorstw przeciętne wynagrodzenie wzrosło o ponad 12 proc., czyli w ujęciu realnym o około 10 proc. A jednocześnie mamy silny wzrost dochodów ze świadczeń społecznych. To sprawia, że szybko rośnie siła nabywcza dochodów gospodarstw domowych. Z drugiej strony mieliśmy nowe informacje z przemysłu, które pokazały, że w tym sektorze ożywienie następuje wolniej, niż się wydawało. Dostaliśmy też informacje o działaniach osłonowych rządu w zakresie cen energii. Wygląda na to, że nie zrealizuje się pesymistyczny scenariusz przedstawiony w projekcji inflacji z marca, który zakładał całkowitą rezygnację z działań osłonowych. RPP wie już, że inflacja w drugiej połowie tego roku nie wzrośnie do 8 proc., tylko raczej do 6 proc. Natomiast dużym wyzwaniem dla Rady Polityki Pieniężnej – podobnie zresztą jest w innych krajach – jest niepewność co do ścieżki ożywienia i ścieżki inflacji bazowej. Jeśli mam podsumować te wszystkie sygnały, to wydaje mi się, że przemawiają one za nieco mniej jastrzębią retoryką prezesa NBP niż miesiąc temu. To powiedziawszy, uważam, że komunikat RPP będzie nadal sygnalizował determinację banku centralnego do obniżenia inflacji i zamiar utrzymania stóp na obecnym poziomie. Scenariusz stabilizacji stóp procentowych do końca tego roku ciągle wydaje mi się najbardziej prawdopodobny.

Minister finansów Andrzej Domański powiedział, że dzięki tylko częściowemu odmrożeniu cen energii średnioroczna inflacja będzie w tym i w przyszłym roku mniej więcej o 1 pkt proc. niższa, niż wskazywały prognozy z wieloletniego planu finansowego państwa. To by oznaczało inflację w okolicy 4,2 proc. w br. i 3,2 proc. w 2025 r. Część ekonomistów uważa jednak, że skoro rząd ostatecznie będzie musiał te działania osłonowe całkowicie wygasić, to w przyszłym roku inflacja będzie raczej wyższa, niż można było dotąd oczekiwać. Sposób wygaszania tarczy antyinflacyjnej – choć nie powoduje wzrostu inflacji do 8 proc. w br. – jest argumentem przeciwko obniżkom stóp procentowych?

Myślę, że z punktu widzenia RPP ważniejsza będzie ścieżka inflacji bazowej (bez cen nośników energii i żywności), bo działania regulacyjne były, są i będą czynnikiem niepewności co do ścieżki inflacji ogółem. Dla RPP kluczowe jest to, czy inflacja bazowa, czyli presja na wzrost cen pochodząca z gospodarki, będzie się nasilała, czy słabła. A w ostatnich miesiącach w Polsce nie zanotowano postępów w obniżaniu inflacji bazowej do celu NBP. W ujęciu miesiąc do miesiąca ceny z kategorii bazowych rosną w tempie 0,5–0,6 proc., co nie jest wynikiem spójnym z celem NBP (2,5 proc. z tolerancją odchyleń o 1 pkt proc. w każdą stronę). W kwietniu i w kolejnych dwóch miesiącach inflacja bazowa może być w pobliżu 4 proc. rocznie, może nawet niżej, ale w drugiej połowie roku przyśpieszy, a w 2025 r. może nadal oscylować wokół 4 proc. W naszym aktualnym scenariuszu nie widać spadku inflacji bazowej do celu NBP w dużej mierze ze względu na szybki wzrost płac realnych oraz rosnące koszty osobowe części przedsiębiorstw. Przy spodziewanej odbudowie popytu konsumpcyjnego będzie to dawało części firm przestrzeń do tego, żeby przerzucać rosnące koszty na ceny detaliczne. To może mieć miejsce szczególnie w sektorze usług.

W jakim stopniu to ponad 12-proc. tempo wzrostu w sektorze przedsiębiorstw w ostatnich miesiącach jest podyktowane decyzjami administracyjnymi, to znaczy podwyżką płacy minimalnej i wynagrodzeń pracowników sfery budżetowej, a w jakim stopniu koniunkturą na rynku pracy? Od odpowiedzi na to pytanie zależy – jak się wydaje – to, czy w 2025 r. wzrost płac wyhamuje, a wraz z nim inflacja bazowa.

Patrząc na dynamikę płac w różnych branżach, można zauważyć, że najwyższa jest tam, gdzie przeciętne płace są relatywnie niskie, czyli tam, gdzie duża część pracowników otrzymuje właśnie wynagrodzenie minimalne. Dotyczy to np. budownictwa czy administracji. Z drugiej strony w przemyśle, gdzie najbardziej zauważalne jest spowolnienie aktywności ekonomicznej, a poziom przeciętnej płacy jest relatywnie wysoki, tempo wzrostu płac wyhamowuje. To sugeruje, że w dużej części wysoka dynamika płac jest efektem wzrostu płacy minimalnej o ponad 20 proc. Jeśli w kolejnych latach rewizje płacy minimalnej będą mniejsze, to i presja płacowa powinna się zmniejszyć. Tak powinno się dziać także ze względu na niższą inflację, bo to też determinuje oczekiwania płacowe. To widać już w badaniach koniunktury. Spodziewam się, że w przyszłym roku dynamika płac będzie mniejsza, ale w ujęciu realnym wynagrodzenia będą ciągle rosły.