Obóz zwolenników tezy, że inflacja po pandemii Covid-19 była zjawiskiem przejściowym, może ogłosić się zwycięzcą. Taki werdykt wydał w listopadzie Joseph Stiglitz, noblista w dziedzinie ekonomii. W Polsce, gdzie inflacja piąty rok z rzędu jest powyżej celu NBP, to twierdzenie może zaskakiwać. Czy w odniesieniu do USA i zachodniej Europy, gdzie inflacja jest już praktycznie w celu banków centralnych, Stiglitz ma rację?
Oczekiwania inflacyjne wydają się wracać do normy, są już na poziomach sprzed pandemii. To może sugerować, że inflacja faktycznie, miejmy nadzieję, była zjawiskiem przejściowym. Tylko że to nie oznacza, że taka byłaby też wtedy, gdyby nie podjęto żadnych działań. Warto przypomnieć, że spór o to, czy inflacja jest trwała, czy przejściowa, dotyczył właśnie tego, czy należy z nią coś zrobić, czy wystarczy przeczekać. Zwolennicy tezy, że inflacja jest trwała, apelowali o podwyżki stóp procentowych, niekiedy mówili, że należy zredukować deficyty budżetowe. Drugi obóz mówił, że inflacja była spowodowana tylko czynnikami podażowymi, takimi jak zaburzenia w łańcuchach dostaw i skok cen surowców, więc nie należy na nią reagować. Jak dobrze wiadomo, w USA i niemal na całym świecie stopy procentowe zostały ostatecznie dość gwałtownie i mocno podwyższone. Dziś wydaje się, że inflacja – przynajmniej w USA, bo w Polsce jeszcze nie – będzie wkrótce pod kontrolą. Ale nie wiemy, co by było, gdyby banki centralne nie zareagowały tak, jak zareagowały. Widzieliśmy, że w pewnym momencie długoterminowe oczekiwania inflacyjne były w okolicy 5,5–6 proc., czyli powyżej poziomu spójnego z celami inflacyjnymi. Podwyżki stóp procentowych miały na celu zapobieżenie odkotwiczeniu oczekiwań inflacyjnych i sprawienie, żeby inflacja rzeczywiście była przejściowa, a nie trwała.
Kluczowe pytanie dla rozstrzygnięcia sporu o charakter inflacji brzmi więc tak: czy dezinflacja z ostatniego roku była w istotnym stopniu skutkiem zacieśnienia polityki pieniężnej i czy przebiegałaby inaczej, gdyby podwyżek stóp procentowych nie było?
Rzeczywiście, pojawiają się takie głosy, że samo to, że inflacja wróciła do niższego poziomu, dowodzi, że podwyżki stóp procentowych były nieskuteczne. Niektórzy twierdzą nawet, że to jest dowód na porażkę głównego nurtu ekonomii, zwycięstwo różnych heterodoksyjnych recept. Ale przecież mieliśmy ten cykl podwyżek. Żeby odpowiedzieć na pytanie, co byłoby w kontrfaktycznym świecie, w którym stopy nie byłyby podwyższane, potrzeba dobrego modelu.
Może wystarczy się zastanowić, jak podwyżki stóp procentowych miałyby zadziałać. Krytycy zacieśnienia polityki pieniężnej uważali, że doprowadzi to do wzrostu bezrobocia. Tak się nie stało. Czy z tego, że banki centralne nie schłodziły mocno rynków pracy, wynika, że nie mogły się przyczynić do spadku inflacji?
To jest druga płaszczyzna sporu o charakter inflacji: czy jest możliwe zbicie inflacji bez nadmiernego wzrostu bezrobocia? Z tego, że bezrobocie nie wzrosło, a inflacja zmalała, niektórzy wyciągają wniosek, że ona miała charakter podażowy. Mówią, że zaburzenia w łańcuchach dostaw wygasły, ceny energii nieco zmalały, więc inflacja naturalnie zmalała. Ale od lat 70. XX w. w myśl najbardziej konwencjonalnej teorii dotyczącej tego, jak banki centralne mogą kontrolować inflację, główną rolę odgrywają oczekiwania inflacyjne. To oznacza, że wiarygodny bank centralny jest w stanie przywrócić inflację do celu przy stosunkowo niewielkim koszcie. Tzw. miękkie lądowanie gospodarki, czyli sytuacja, gdy spadkowi inflacji nie towarzyszy wzrost bezrobocia, jest zgodne z tym punktem widzenia.
Według szacunków ekonomistów z firmy Allianz w USA nieco ponad połowę spadku inflacji można wyjaśnić odblokowaniem łańcuchów dostaw. Reszta to bezpośredni albo pośredni – właśnie przez kanał oczekiwań – skutek zacieśnienia polityki pieniężnej. Z tej perspektywy patrząc, można ogłosić remis: zwolennicy tezy o przejściowej inflacji mieli tyle samo racji, co zwolennicy tezy o trwałej inflacji. Ale ten remis wynika z tego, że banki centralne ostatecznie przystąpiły do tego drugiego obozu? Brak podwyżek stóp byłby błędem?
Uważam, że byłby to błąd, a dzisiaj zmagalibyśmy się z wyższą inflacją. Nie można wykluczyć, że samo złagodzenie napięć w łańcuchach dostaw i przemijanie szoku związanego z cenami energii doprowadziłyby do istotnego spadku inflacji. Ale pamiętajmy o oczekiwaniach inflacyjnych. Jeżeli pojawia się szok podażowy i bank centralny nie reaguje, a potem pojawia się kolejny szok innego typu, to oczekiwania inflacyjne wzrosną, co może inflację utrwalać. Niektóre banki centralne zwlekały z podwyżkami stóp procentowych, bo uważały, że w wyniku kolejnych szoków gospodarki działają poniżej potencjału (co powinno automatycznie wygaszać inflację – red.). W końcu jednak stopy podniosły, uznając, że czynniki podażowe mogą trwale podnieść oczekiwania inflacyjne.
