Obligacje korporacyjne po wprowadzeniu obowiązkowej dematerializacji

Kilkanaście dni temu minął dokładnie rok od wprowadzenia obowiązku dematerializacji wszystkich obligacji w KDPW oraz wdrożenia funkcji agenta emisji, więc warto spojrzeć, jak zmienił się rynek w tym czasie i czy inwestorzy mogą czuć się bezpieczniej dzięki tym zmianom.

Na początek spójrzmy na garść statystyk. W ciągu pierwszych 12 miesięcy funkcjonowania obowiązkowej dematerializacji obligacji wartość emisji na rynku pierwotnym osiągnęła ok. 132,3 mld zł przy 426 emisjach. Suma na pierwszy rzut oka robi duże wrażenie, lecz jest ona istotnie zniekształcona przez emisje BGK i PFR w ramach „tarczy finansowej", których emisje stanowiły 80,5 proc. obligacji, licząc wartościowo, czyli 106,5 mld zł, głównie w II kwartale 2020 r.

Pozostałą część, czyli 25,8 mld zł, wyemitowały wszystkie inne podmioty różniące się między sobą pod kątem branży, jak i parametrów obligacji. Grupa zawierająca podmioty z sektora faktoringu, banki hipoteczne oraz firmy leasingowe, czyli głównie podmioty z grup bankowych, wyemitowały obligacje o wartości 17,7 mld zł, z czego blisko 94 proc. papierów miało termin zapadalności poniżej roku.

Pozostałe podmioty, nieuwzględnione w dwóch poprzednich grupach, a więc także spółki bardziej znane inwestorom indywidualnym (deweloperzy, spółki windykacyjne czy podmioty pożyczkowe itp.), wyemitowały obligacje za 8,1 mld zł, przy 320 emisjach. W ramach tej puli wartościowo (31,7 proc.) i ilościowo (50 proc.) zdecydowanie dominuje branża deweloperska. Dane te pokazują z jednej strony bardzo dużą aktywność deweloperów na rynku obligacji, a z drugiej strony utrzymujące się zainteresowanie inwestorów obejmowaniem ich papierów.

Z perspektywy samego rynku agentów emisji zdecydowanie widać, że banki, ze względu na szerokie ustawowe obowiązki agenta, unikały tej funkcji jak ognia, szukając trybów („dawne" bezprospektowe emisje publiczne), które pozwalały na rejestrację obligacji przez pośrednika, a nie agenta. Patrząc na liczby, to w tym okresie z 426 emisji aż 389 (91,3 proc.) rejestrowanych było przez agentów emisji, a tylko 37 (8,7 proc.) przez pośredników rejestracyjnych. W ramach pierwszej puli tylko w 18 proc. przypadków funkcję agenta emisji pełnił bank, w 11,6 proc. przypadkach dom maklerski z grupy bankowej, natomiast w ponad 70,4 proc. przypadków funkcję agenta emisji pełnił dom maklerski niepowiązany z bankiem. Wśród samych domów maklerskich widać też wyraźnie, które wyspecjalizowały się w tym obszarze i są bardziej aktywne od innych.

Oceniając wprowadzone zmiany, należy stwierdzić, że rynek dość szybko się dostosował do nowych regulacji i w mojej ocenie procesy emisyjne przy udziale agenta emisji mogą być realizowane bez uszczerbku dla założonych harmonogramów. Cały czas istotnym mankamentem z perspektywy części inwestorów instytucjonalnych jest brak możliwości rozliczenia DVP (delivery versus payment) w oparciu o funkcję agenta i system depozytowy KDPW, co moim zdaniem powinno zostać skorygowane w celu dalszego zwiększenia bezpieczeństwa rozliczeń.

Na pewno też funkcja agenta emisji jest bezpiecznikiem dla jakości tworzonej dokumentacji emisyjnej pod kątem jej zgodności z przepisami prawa oraz dla zasad oferowania papierów. Odstrasza to wiele spółek z segmentu najbardziej ryzykownych. Oczywiście szukają one alternatyw finansowania poza rynkiem maklerskim w postaci różnego rodzaju instrumentów dłużnych typu pożyczki, weksle czy akcje z opcją odkupu, ale nie mogą z nich korzystać na tak szeroką skalę, a KNF na szczęście też przygląda się tym instrumentom.

Dzięki publicznemu rejestrowi zobowiązań emitentów, który do 31 marca powinien był zostać uzupełniony dla wszystkich dotychczasowych emisji, zwiększona została też transparentność rynku. W łatwy sposób można sprawdzić, kto i ile emituje oraz czy obsługuje obligacje w terminie (przynajmniej w zakresie, w którym uzupełniony jest ten rejestr). Mam jednak wrażenie, że rejestr ten, ze względu na jego skomplikowanie, na razie pełni przede wszystkich funkcję statystyczną i korzystają z niego uczestnicy rynku kapitałowego inni niż inwestorzy indywi­dualni.

Perspektywa stricte rynkowa jest zdecydowanie inna. Covid-19 na przełomie marca i kwietnia sparaliżował rynek obligacji, uwidaczniając jego największą bolączkę, czyli brak płynności. Na szczęście rynek się obronił pomimo braku jakiejkolwiek interwencji państwowej (chyba że interwencją była sama zapowiedź możliwej interwencji, która później nie została zrealizowana) i powoli się odbudowuje. Pozytywem jest powrót spreadów na rynku wtórnym do poziomów sprzed pandemii oraz kilka sukcesów emisyjnych z czerwca.

Podsumowując, po zeszłorocznej rewolucji w zakresie przepisów oraz tegorocznym szoku covidowym rynek do dalszego rozwoju potrzebuje spokoju regulacyjnego (tu na szczęście, poza potencjalną zmianą zasad wyceny obligacji w portfelach funduszy, nie widać na horyzoncie żadnych nowych istotnych zmian) oraz spokoju kredytowego, tj. braku istotnych upadłości emitentów, gdyż środowisko praktycznie zerowych stóp procentowych powinno zachęcać inwestorów do lokowania środków w tę klasę aktywów bezpośrednio lub za pośrednictwem profesjonalnych zarządzających funduszami dłużnymi.