Tyrowicz, RPP: Z ujemną realną stopą procentową nie sprowadzimy inflacji do celu

W listopadzie stopa referencyjna NBP powinna wzrosnąć o 1 pkt proc. To byłby pierwszy krok do odzyskania wiarygodności przez Radę Polityki Pieniężnej – argumentuje prof. Joanna Tyrowicz, nowa członkini tego gremium.

● Oczekiwania inflacyjne konsumentów i analityków wskazują na ich całkowity brak wiary w to, że RPP będzie dążyła do ograniczenia inflacji do celu NBP.

● Wysokie oczekiwania inflacyjne sprawiają, że realne stopy procentowe w Polsce pomimo 11 podwyżek stopy referencyjnej NBP są głęboko poniżej zera. To oznacza, że kredytobiorcy ponoszą wyższe koszty na marne, bo pożądanych efektów nie ma.

● NBP ma tylko jeden cel: inflację na poziomie 2,5 proc. rocznie. RPP nie może usprawiedliwiać swojej bierności obawami przed recesją lub wzrostem stopy bezrobocia, który zresztą jest mało prawdopodobny.

● Żeby przywrócić wiarygodność RPP, trzeba podnieść stopy zdecydowanie i zmienić komunikację, przestać bagatelizować inflację i przestać zasłaniać się celami, których nie ma w mandacie NBP.

● RPP powinna wskazać poziom stopy procentowej, który według jej szacunków pozwoli sprowadzić inflację do celu.

Większość członków Rady Polityki Pieniężnej, w tym prezes NBP Adam Glapiński, uważa, że cykl podwyżek stóp procentowych trzeba już kończyć. Ewentualną kolejną podwyżkę, w listopadzie, uzależniają od tego, co pokażą nowe prognozy (tzw. projekcja) Departamentu Analiz i Badań Ekonomicznych NBP. Pani mówiła niedawno, że już teraz są argumenty na rzecz podwyżki stóp procentowych w listopadzie o 1 pkt proc., do 7,75 proc. Czego nie widzi ta większość RPP?

Spodziewam się, co może pokazać projekcja, model używany przez NBP jest niezmiennie ten sam. Trudno się po nim spodziewać wyników innych niż podpowiada zdrowy rozsądek. Publikowane ostatnio dane wskazywały inflację powyżej ścieżki z poprzedniej projekcji, z lipca. Także wyniki gospodarki realnej były korzystniejsze. Jednocześnie skala zacieśnienia pieniężnego była znacznie niższa niż implikowana przez regułę Taylora (wyznacza właściwy poziom stóp na podstawie odchylenia inflacji od celu banku centralnego i tzw. luki popytowej – red.). Dlatego nie ma zbyt wielu powodów, by nowa projekcja wskazywała na niższą ścieżkę inflacji i jej szybszy powrót do celu NBP (2,5 proc. – red.) niż ta z lipca. Trzeba też jasno stwierdzić, że rozwój sytuacji po stronie fiskalnej jest niesprzyjający. Projekt budżetu będzie z pewnością wymagał autopoprawki, bo koszty finansowania długu bardzo wzrosły, a premier zapowiedział wstrzemięźliwość w wydatkach. Projekcja siłą rzeczy tego nie uwzględnia, podobnie jak nie może ujmować ostatecznego kształtu pomysłów na niektóre nowe transfery o potencjalnie proinflacyjnym charakterze.

Ale czemu akurat optymalna byłaby podwyżka o 1 pkt proc., a nie na przykład 0,25 pkt proc., jak ostatnia z dotychczasowych, czyli wrześniowa? Taka mała podwyżka nie wystarczyłaby, żeby zasygnalizować, że cykl zacieśniania polityki pieniężnej nie został zakończony?

Problem polega na tym, że RPP przegapiła wiele okazji do zacieśnienia polityki pieniężnej oraz do zmiany komunikacji. W konsekwencji oczekiwania inflacyjne są koszmarnie wysokie, a wynikająca z nich realna stopa procentowa tak samo niska, jak w okresie sprzed pierwszej podwyżki stóp. To oznacza w praktyce, że kredytobiorcy ponoszą wyższe koszty, ale pożądanych efektów nie ma. RPP musi odzyskać wiarygodność i realnie walczyć z inflacją.

Co ma pani na myśli? Podwyżka stopy referencyjnej NBP z 0,1 proc. do 6,75 proc. w ciągu 11 miesięcy, począwszy od października 2021 r., nie stanowiła zacieśnienia polityki pieniężnej?

Realna stopa procentowa według analityków jest dziś niemal tak samo niska jak była zanim przyspieszył wzrost cen. Realna stopa to jest różnica między nominalną stopą a inflacją oczekiwaną przez analityków lub konsumentów. Poza tym, że jest ona mocno poniżej zera, to poziom realnej stopy procentowej praktycznie nie wzrósł wobec 2021 roku. Jest co prawda wyższy niż w momencie najniższej wiarygodności NBP, gdy – biorąc pod uwagę oczekiwania analityków – wynosił -7 proc., ale ostatnio analitycy znów coraz mniej wierzą w realne zacieśnienie polityki pieniężnej, a konsumenci nie uwierzyli w nie w ogóle. To oznacza, że decyzje i komunikacja RPP nie były przekonywające dla gospodarstw domowych.

A potrafimy te oczekiwania dobrze zmierzyć? Polacy zawsze oczekiwali wysokiej inflacji, nawet gdy jej nie było. W badaniach Eurobarometru jako największe zmartwienie prawie zawsze wymienialiśmy wzrost poziomu cen, przez bezrobociem, nawet wtedy, gdy to stopa bezrobocia była dwucyfrowa, a inflacja niska.

Po pierwsze, to jest przejaw tego, że Polacy nie lubią wysokiej inflacji. Ich głosu powinniśmy słuchać nie mniej uważnie niż ścisłego mandatu NBP. Po drugie, nawet jeśli poziom oczekiwań konsumentów w badaniach ankietowych GUS jest wysoki, to jego zmienność w czasie ma wartość informacyjną. Lepiej pytać o to ekspertów od pomiaru oczekiwań, ale w mojej ocenie wysoki ich poziom w badaniach GUS bierze się ze sposobu formułowania pytania. GUS nie pyta o przyszłą inflację, tylko o przyszłe zmiany cen. To jest oczywiście wszystko jedno, ale w badaniach w wielu krajach widać, że ankietowani mają swoje interpretacje, czym są przyszłe zmiany cen. Po trzecie, mamy też inny miernik oczekiwań inflacyjnych konsumentów. To tzw. prognoza przedziałowa: ludzie oceniają wzrost cen w relacji do bieżącego. Obecnie około 70 proc. Polaków ocenia, że ceny będą rosły szybciej albo równie szybko co dziś, co przy inflacji na poziomie 17,2 proc. oznacza, że Polacy jednoznacznie nie wierzą, że NBP sprowadzi inflację do swojego celu na poziomie 2,5 proc.

Równie jednoznaczne są pod tym względem oczekiwania analityków. To profesjonaliści, którzy nie tylko słuchają Rady, ale patrzą systematycznie w dane i korzystają z własnych modeli. Gdy RPP zwlekała z podwyżkami stóp, realna stopa procentowa bazująca na oczekiwaniach analityków doszła do -7 proc., czyli poziomu bezprecedensowego. Po serii 11 podwyżek co prawda wzrosła, ale mniej więcej do poziomu z końcówki 2020 roku. Analitycy nie wierzą w determinację NBP by sprowadzić inflację do celu. Oczekują, że średnio przez najbliższych pięć lat inflacja utrzyma się na poziomie ok 5,5 proc., ponad dwa razy więcej niż wynosi cel NBP. To jest całkowity brak wiary, że RPP poważnie traktuje swój cel.

Analitycy od dwóch lat systematycznie mylili się w prognozach inflacji – stale jej nie doszacowywali, bo mieli w pamięci doświadczenia z lat poprzednich, gdy inflacja była długo poniżej celu NBP. Może jest tak, że zaczęli brać te przeszłe błędy pod uwagę i teraz ich prognozy są zbyt pesymistyczne?

Nie sądzę, aby tak było. Prognozy analityków na najbliższe lata nie odbiegają mocno od prognoz NBP, o których można powiedzieć, że są raczej konserwatywne. Wygląda na to, że analitycy słuchają tego, co mówi prezes NBP i większość członków RPP: że ważne są także inne kwestie niż sprowadzenie inflacji do 2,5 proc., bo nie wolno ryzykować recesji czy wzrostu bezrobocia. Analitycy zakładają, że polityka pieniężna będzie spójna z tymi wypowiedziami. Żeby w tej sytuacji przywrócić wiarygodność RPP, trzeba podnieść stopy zdecydowanie i zmienić komunikację, przestać bagatelizować inflację i przestać zasłaniać się celami, których nie ma w mandacie NBP. Bez tych dwóch kroków nie będzie skutecznego zacieśniania polityki pieniężnej.

Bank centralny ma wpływ na oczekiwania inflacyjne tylko wtedy, gdy jest wiarygodny. Pani mówi, że RPP teraz wiarygodna nie jest. Ale czy radykalna zmiana kursu jeszcze tej wiarygodności nie podkopie? Prezes NBP wielokrotnie podkreślał, że stopy procentowe dużo już nie wzrosną. Czy koszty reputacyjne wycofania się z tych zapowiedzi nie przewyższałyby korzyści z tytułu kilku dodatkowych podwyżek?

Tak, to oczywiście zmiana narracji i trzeba ją przekonująco zakomunikować. Tyle, że rynek i tak już nie wierzy w deklaracje o rychłym końcu cyklu podwyżek stóp procentowych, bo obecnie wycenia wzrost stopy referencyjnej o ponad 1 pkt proc w listopadzie. Nie widzę korzyści z zaskakiwania rynku. Po drugie, kiedyś RPP i tak będzie musiała stanąć w prawdzie i przyznać, że się myliła, że źle rozumiała dynamikę sytuacji i nie doceniła czynników popytowych, kanału kursowego oraz skali odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych. Musimy przyznać, że inflacja rozlała się bardzo szeroko i nawet jeśli w 2023 r. zacznie się obniżać, to pozostanie zdecydowanie zbyt daleko od celu. W naturalny sposób sprowadzenie inflacji z 17 proc. do – powiedzmy – 11 proc. będzie łatwiejsze niż sprowadzenie jej z tego poziomu do 2,5 proc. Każdy miesiąc, w którym lekceważymy ten fakt, okrada Polaków z siły nabywczej ich ciężko zarobionych pieniędzy i wnosi niepewność do relacji pracowników z pracodawcami i pomiędzy biznesami. Im wcześniej staniemy w prawdzie, tym szybciej nasza polityka pieniężna odzyska wiarygodność i tym mniejszy będzie koszt sprowadzenia inflacji do poziomu, którego oczekują od nas Polacy.

Akcentuje pani znaczenie realnych stóp procentowych. Czy jednak nie jest tak, że ludzie w praktyce biorą pod uwagę stopy nominalne? Gdyby było inaczej, to powinni teraz masowo zaciągać kredyty, bo to przecież doskonała okazja. Z jakiegoś powodu tego nie robią.

Jest wiele powodów tego, że akcja kredytowa osłabła. Po pierwsze, banki dostały od KNF rekomendacje zmuszające je do zaostrzenia polityki kredytowej. Po drugie, gospodarstwa domowe widzą, że perspektywy gospodarki nie są różowe, że może dojść do osłabienia koniunktury, a inflacja obniża ich dochody rozporządzalne. Po trzecie, Ministerstwo Finansów wprowadziło kuriozalnie atrakcyjną ofertę obligacji oszczędnościowych. To spowodowało odpływ depozytów z banków, co też może mieć wpływ na ich skłonność do intensywnej sprzedaży kredytów. Krótko mówiąc, nie można twierdzić, że hamowanie akcji kredytowej to skutek wyłącznie zacieśnienia polityki pieniężnej, bo przyczyn jest wiele i skwantyfikować je można dopiero po czasie.

Zresztą kredytowy kanał oddziaływania polityki pieniężnej na gospodarkę został osłabiony przez wakacje kredytowe. Drugi kanał, kursowy, tworzy presję inflacyjną i ten proces będzie się tym bardziej pogłębiał, im bardziej inne banki centralne skuteczniej będą walczyły z inflacją u siebie. Dodatkowo, z całej Europy odpływają inwestorzy, bo stała się dla inwestorów bardziej ryzykowna, także z powodu nieodpowiedzialnej polityki niektórych krajów, np. Węgier czy ostatnio Wielkiej Brytanii. W tej sytuacji większego znaczenia nabiera ostatni z trzech kanałów oddziaływania polityki pieniężnej, czyli kanał oczekiwań inflacyjnych. Musimy z niego zacząć korzystać.

Wspomniała pani, że RPP przykłada zbyt dużą wagę do takich kwestii, jak ryzyko recesji. Ale to ryzyko faktycznie rośnie i budzi coraz większe obawy. Ostatnio zdarzały się okresy, gdy złoty słabł wtedy, gdy na rynkach nasilały się oczekiwania na podwyżki stóp procentowych, a umacniał się wtedy, gdy te oczekiwania słabły. Można było odnieść wrażenie, że także inwestorzy bardziej boją się recesji niż tego, że inflacja wymknie się spod kontroli. Pani tego ryzyka recesji nie bierze w ogóle pod uwagę?

NBP ma jeden mandat: utrzymywanie stabilności pieniądza, czyli niskiej inflacji, podobnie jak Europejski Bank Centralny. Mandat amerykańskiej Rezerwy Federalnej uwzględnia także bezrobocie, a mimo to Fed zdecydowanie akcentuje wagę obniżenia inflacji. Mówi, że trzeba jak najszybciej obniżyć inflację, bo inaczej koszty społeczne walki z nią będą zbyt duże. Przy bardzo korzystnej sytuacji na rynkach pracy w wielu krajach rozwiniętych, rozsądna polityka pieniężna musi się troszczyć o ustabilizowanie cen, by ograniczać koszty dla rynku pracy w przyszłości, gdy popyt osłabnie. Fed nie zasłania się dodatkowymi celami, choć – w odróżnieniu od NBP – faktycznie je ma. EBC z kolei podkreśla, że nie wolno ryzykować, że ewentualne błędy w polityce pieniężnej obciążą ludzi młodszych i starszych, dla których wysoka inflacja jest najbardziej dotkliwa.

Wzrost płac już teraz nie dotrzymuje kroku inflacji. Siła nabywcza dochodów większości gospodarstw domowych maleje. Mimo to RPP powinna zacieśniać politykę pieniężną nawet za cenę wzrostu bezrobocia?

Argument wzrostu bezrobocia jest, proszę mi wybaczyć dosadność, bałamutny. Jasne, że obecnie ono jest historycznie niskie, więc jakiś niewielki wzrost może się przydarzyć. To nie będzie jednak coś, co mogłoby uzasadnić zatrzymanie podwyżek stóp procentowych. Polski rynek pracy reaguje na spowolnienie głównie przez niższe wzrosty płac, a nie przez zmiany zatrudnienia. Czyli owszem, dojdzie do spadku siły nabywczej dochodów, ale nie do znaczącego wzrostu bezrobocia.

Udział płac w kosztach firm systematycznie spada, obecnie jest najniższy od dwóch dekad, a przy tym rentowność firm – co do zasady, bo są oczywiście wyjątki – utrzymuje się na wysokim historycznie poziomie. Jeśli spowolnienie, wywołane też przez zacieśnienie polityki pieniężnej, zahamuje wzrost płac, to gospodarstwa domowe będą mogły mieć uzasadnione pretensje, że to one ponoszą koszty walki z inflacją. Tak musi być?

W sprawie udziału płac w kosztach firm grupa młodych naukowców kończy świetne badania, które może trochę odczarują ten temat.

Natomiast odpowiedź na pańskie pytanie jest równie prosta, co mało przyjemna: koszty błędów polityki gospodarczej obciążają gospodarstwa domowe, bo nie ma przecież nikogo innego poza obywatelami. A koszty zaniechania walki z inflacją byłyby dla gospodarstw domowych znacznie większe niż koszty tej walki. Na stole nie ma w praktyce opcji „nie robimy niczego i samo zrobi się lepiej”. Jedyny wybór jaki mamy, to pomiędzy opcją „podnosimy stopy, więc przez jakiś czas część gospodarstw domowych będzie miała trochę trudniej” oraz opcją „nie podnosimy stóp i wszystkie gospodarstwa domowe będą miały dużo gorzej przez dużo dłużej”. Właśnie po to Rada Polityki Pieniężnej jest niezależna, żeby mogła pominąć aspekt polityczny i uczciwie zadbać o żywotny interes wszystkich, eliminując ryzyko trwale wysokiej inflacji osłabiającej gospodarkę przez wiele lat.

Kondycja gospodarki nie powinna mieć dla RPP znaczenia sama w sobie, ale powinna mieć znaczenie o tyle, o ile wpływa na inflację. Tymczasem gospodarka wyraźnie hamuje. Szybki Monitoring NBP, czyli ankietowe badania wśród firm, sugeruje, że maleje już wykorzystanie mocy wytwórczych, a firmy spodziewają się niższego popytu i widzą mniejszą przestrzeń do podwyżek cen i płac. To jest obraz spójny z tym, że od wakacji nie przyspiesza już wzrost cen produkcji sprzedanej przemysłu. A przecież polityka pieniężna oddziałuje na gospodarkę z opóźnieniem wielu kwartałów. Teraz zaczynamy dopiero widzieć skutki pierwszych, jeszcze niewielkich podwyżek.

Podwyżki stóp procentowych działają na gospodarkę z opóźnieniem, ale na oczekiwania inflacyjne powinny działać od razu. A tego nie widzimy. Wyniki ostatniego Szybkiego Monitoringu NBP przeczytałam i poza szeroko komentowanymi szacunkami dotyczącymi popytu zwracam uwagę, że wciąż około 60 proc. firm deklaruje, że w perspektywie kwartału będzie podnosić ceny. Z tego, że firmy spodziewają się niższego popytu, nie należy zaś wyciągać wniosku, że oczekują recesji. Byliśmy na bardzo wysokiej górce jeśli chodzi o wzrost PKB, i nie da się na niej zostać na zawsze.

Przeciwnicy dalszego podnoszenia stóp procentowych argumentują, że powinno nam zależeć na pobudzeniu podaży, a nie ograniczeniu popytu. I uważają, że wyższe koszty kredytu tę podaż tłumią. Podwyżki stóp nie pogorszą sytuacji firm?

Z SM NBP nie wynika, żeby podwyżki stóp procentowych były dla firm groźne. Do dyspozycji rząd ma zawsze instrumenty sektorowe, wspierające firmy w poszczególnych branżach. Podobnie zresztą, jak może wspierać gospodarstwa w bardzo trudnej sytuacji, od tego jest przecież polityka fiskalna. Nie zaś od hurtowego wspierania wszystkich.

Z powodu dużych opóźnień w oddziaływaniu polityki pieniężnej istnieje ryzyko, że RPP podniesie stopy bardziej niż to było potrzebne. Rozumiem, że pani uważa konsekwencje ewentualnego nadmiernego zacieśnienia polityki pieniężnej za mniejsze niż konsekwencje niedostatecznej reakcji?

Nie ja tak uważam, tylko tak mówi nauka, funkcjonująca czasem pod nieco żartobliwą nazwą „teorematu” Volckera-Tuckera: jeśli istnieje ryzyko, że bank centralny zejdzie poniżej celu, oraz ryzyko, że go nie osiągnie, to nie powinien się wahać i zawsze wybierać pierwszą opcję. Powtórzę: cel, którego oczekują od nas Polacy to 2,5 proc, a inflacja wynosi 17,2 proc.

Nie ma też na dziś żadnych przekonujących argumentów, że polityka obniżania oczekiwań inflacyjnych poprzez konsekwentne i jasno komunikowane podnoszenie stóp procentowych okaże się nieskuteczna. To bajki, że obecna inflacja ma jakiś specyficzny charakter. Zresztą, doświadczenia Węgrów wyraźnie pokazują, że ogłaszanie końca cyklu podwyżek to prosta droga do dalszego krzywdzenia gospodarki. Potrzebujemy większej wiarygodności, nie mniejszej.

Czyli w listopadzie stopa referencyjna NBP powinna wzrosnąć o 1 pkt proc. i to nie byłby koniec cyklu. Co dalej?

Nie doprowadzimy inflacji do celu bez przywrócenia dodatniego poziomu realnej stopy procentowej. Wymaga to podniesienia stopy nominalnej powyżej oczekiwanej inflacji w parze z obniżeniem oczekiwań inflacyjnych. Dla obniżenia oczekiwań pomocne może być, aby RPP zadeklarowała jaka stopa procentowa według jej szacunków sprowadziłaby inflację do celu, a nie tylko w jego kierunku. Na dziś na pewno nie jest nią 6,75 proc. ani 7 proc. W miarę odzyskiwania wiarygodności oraz wobec napływających nowych danych, RPP będzie mogła na bieżąco jasno komunikować ewentualne zmiany swoich szacunków.

Co musiałoby się stać, aby pani zmieniła zdanie? W jakich okolicznościach uzna pani, że RPP może kończyć cykl podwyżek stóp procentowych?

Konieczny jest wiarygodny scenariusz powrotu inflacji do poziomów, które przestaną niepokoić Polaków. Przy czym dla mnie scenariusz wiarygodny to trwały, rozsądny powrót inflacji do celu, a nie gwałtowny spadek w ostatnich kwartałach horyzontu projekcji. I podobnie jak w USA czy w strefie euro, może się okazać, że inflacja wraca do celu dopiero w 2025 roku.

Tygodnik „The Economist” opublikował niedawno obszerny raport, w którym redakcja przekonywała, że banki centralne powinny podwyższyć swoje cele inflacyjne. Argumenty były takie, że obecne cele są niewiarygodne. Przed rządami stoi szereg wyzwań, związanych z zieloną transformacją, zmianami klimatu, starzeniem się ludności. To będzie wymagało ekspansywnej polityki fiskalnej. W takiej sytuacji zacieśnienie polityki pieniężnej potrzebne do sprowadzenia inflacji do obecnych celów musiałoby być drastyczne. Jak pani ocenia ten postulat?

Na to pytanie można odpowiedzieć na kilka sposobów. Pierwszy jest taki, że banki centralne mają zapewnić stabilność cen swoim obywatelom i to ich trzeba zapytać, czy rzeczywiście tęsknią do wyższego celu inflacyjnego. Po drugie, warto się poważnie zastanowić, czy to stabilne ceny stoją na drodze do sprostania tym wyzwaniom, o których pan mówi. Do tej pory większość krajów boryka się z brakiem woli politycznej, niemocą implementacyjną, przedkładaniem tu i teraz nad prawdziwe problemy. Po trzecie, jeśli na poważnie odnosić się do wiarygodności celu inflacyjnego, to z pewnością nie poprawi jej przesuniecie celu w okresie, gdy wiele krajów go nie realizuje. Krótko mówiąc, pozostaję sceptyczna. Ale też uczciwie mówiąc komentatorzy z różnych stron podejrzewają, że świat czeka okres podwyższonej inflacji, między innymi z uwagi na osłabienie demokracji i krótkowzroczność bieżącej polityki, w tym fiskalnej.

Postulat podwyższenia celów inflacyjnych współgra z wydźwiękiem artykułu Francesco Bianchi’ego i Leonardo Melosi’ego, zaprezentowanego w sierpniu na sympozjum w Jackson Hole. Autorzy argumentują, że w obecnych warunkach kluczowa dla ścieżki inflacji jest wiarygodność polityki fiskalnej. Uczestnicy życia gospodarczego muszą mieć przekonanie, że ekspansywna polityka fiskalna jest tymczasowa, a z czasem rząd będzie dążył do ograniczenia deficytu i długu publicznego. Gdy takiego przekonania nie mają, będą oczekiwali proinflacyjnej polityki rządu, która pozwoli mu „wyrosnąć” z długu. A w takich okolicznościach podwyżki stóp procentowych mogą nawet inflację podsycać, jeśli prowadzą do recesji i wzrostu kosztów obsługi długu. Dostrzega pani ryzyko, że polski rząd na każde kolejne podwyżki stóp procentowych będzie reagował właśnie nowymi programami wsparcia dla gospodarstw domowych i firm, a efektem będzie całkowite załamanie wiarygodności polityki makroekonomicznej w Polsce?

Artykuł Bianchi’ego i Melosi’ego jest świetny od strony koncepcyjnej i bardzo inspirujący, choć to oczywiście nie pierwsze badanie tzw. dominacji fiskalnej. Natomiast wnioski ilościowe, które pan przedstawił, pochodzą z modelu skalibrowanego do gospodarki amerykańskiej i nie należy ich w prosty sposób przenosić na nasz grunt z bardzo wielu powodów metodologicznych, między innymi dlatego, że Polska jest tzw. małą gospodarką otwartą, a model Bianchi’ego i Melosi’ego ma endogeniczną (determinowaną przez lokalne warunki – red.) stopę procentową. Europa, wraz z trymestrem, kryteriami fiskalnymi, nowymi instrumentami redystrybucji fiskalnej i pogłębiającą się współpracą gospodarczą to zupełnie inne warunki. Dopóki nie przeliczymy tych wniosków dla innych gospodarek, trudno mechanicznie przenosić je na realia strefy euro, a co dopiero Polski.

Prof. dr hab. Joanna Tyrowicz

Wykłada na Wydziale Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego. Jest współzałożycielką i zarządzającą grupy badawczej GRAPE oraz badaczką na Uniwersytecie w Regensburgu i w Instytucie Ekonomii Pracy (IZA). W latach 2007–2017 pracowała w Instytucie Ekonomicznym NBP. We wrześniu Senat powołał ją do Rady Polityki Pieniężnej.