Analiza wyników funduszy indeksowych jest prosta, ale nie jest łatwa

Od niedawna, wraz z rozwojem na polskim rynku kapitałowym rozwiązań „pasywnych”, w mediach zaczęły pojawiać się publikacje przedstawiające analizy jakości zarządzania funduszami indeksowymi (w tym ETF). Zapoznając się z nimi, musimy jednoznacznie stwierdzić, że parafraza słynnego powiedzenia Warrena Buffeta zawarta w tytule tego artykułu jest adekwatna.

Niestety takie opracowania zawierają sporą liczbę błędów wynikających zapewne czy to z nieznajomości, czy też z niezrozumienia kryteriów i podstaw takiej analizy przez jej autorów. Często autorzy ci posługują się dużymi uproszczeniami, co w istotny sposób wprowadza w błąd co do wniosków o zarządzaniu konkretnym funduszem indeksowym nie tylko czytelników, ale i samego autora takiego opracowania. Odpowiednia analiza jakości naśladowania indeksu przez fundusz wymaga natomiast pewnej dyscypliny, a w niektórych przypadkach jest wręcz mocno skomplikowana. Ale po kolei...

Wybierz właściwy indeks... o ile istnieje

Przede wszystkim – podstawą dobrej analizy wyników funduszu indeksowego jest wybór prawidłowego indeksu odniesienia (benchmarku składającego się z jednego bądź kilku indeksów). Istnieją dwa typy indeksów giełdowych – indeksy cenowe i dochodowe. Przy kalkulacji indeksu cenowego pod uwagę brane są jedynie ceny instrumentów finansowych (składników indeksu), natomiast indeksy dochodowe zawierają w swej kalkulacji również wszelkie dochody związane z inwestycją w określone składniki indeksu, m.in. dywidendy czy odsetki. Jedynym typem indeksu odpowiednim do porównywania wyników funduszy są te dochodowe. Dlaczego? Bo to właśnie indeksy dochodowe w najlepszy sposób odzwierciedlają faktyczne dochody z inwestycji. Nie jest bowiem tak, że w sytuacji, gdy jakiś fundusz stosuje za benchmark indeks cenowy, to rezygnuje z dywidend czy odsetek. Wprost przeciwnie. Jeżeli więc w benchmarku funduszu są wykorzystywane indeksy cenowe, to po prostu stosowany jest nieadekwatny benchmark. A jeśli w dodatku firma inwestycyjna pobiera wynagrodzenie dodatkowe, tzw. success fee, ustalone w odniesieniu do takiego benchmarku, to wręcz przywłaszcza sobie ułamek zysków uczestników funduszu (bardzo rzadki przypadek na polskim rynku funduszy inwestycyjnych). Osoba przeprowadzająca analizę wyników funduszu musi odnieść się w niej zawsze do benchmarku złożonego z indeksów dochodowych.

Czasami skorzystanie z indeksu dochodowego jest jednak utrudnione, ponieważ... taki typ indeksu nie jest kalkulowany przez dostawcę indeksów. Wtedy trzeba liczyć się z tym, że analiza wyników funduszy indeksowych będzie obarczona błędem, czasami nawet istotnym. Taki problem występuje np. w przypadku funduszy opartych na indeksach WIG20short i WIG20lev – indeksach z dźwignią finansową, dla których indeksem bazowym jest indeks cenowy WIG20.

Indeksy dochodowe są standardem, jeśli chodzi o benchmarki funduszy inwestycyjnych. Wraz z wprowadzeniem odpowiednich regulacji europejskich również polskie fundusze inwestycyjne będą zobowiązane do stosowania benchmarków złożonych wyłącznie z indeksów dochodowych. Takie benchmarki stosujemy dla wszystkich naszych ETF-ów, z wyjątkiem tych opartych na WIG20short i WIG20lev. Ten stan powinien się jednak niedługo zmienić, ponieważ obecnie trwają prace w GPW Benchmark nad wprowadzeniem indeksów z dźwignią opartych o indeks WIG20TR. Cieszymy się z tego, ponieważ taki rodzaj indeksów umożliwi porównywanie wyników naszych funduszy do właściwych benchmarków. W tym momencie zdarza się dość często, że fundusze indeksowe oparte o indeks WIG20lev mają wyraźnie lepszą stopę zwrotu od benchmarku w określonym przedziale czasowym obejmującym sezon dywidend, natomiast fundusze indeksowe oparte o indeks WIG20short wyraźnie gorszą. Nie jest to ani zasługa, ani wina zarządzającego, lecz po prostu brakuje właściwego indeksu odniesienia.

Wybór odpowiedniego indeksu odniesienia nie kończy się jednak tylko na wyborze odpowiedniego jego typu. Część funduszy indeksowych może bowiem naśladować benchmark złożony z kilku indeksów. Wtedy powstaje pytanie, jak często dokonywany jest rebalancing portfela – w horyzoncie jednego dnia, miesiąca czy roku? O ile nie jest to napisane wprost w statucie funduszu, to najczęściej odbywa się to w horyzoncie jednego dnia. Wówczas proste obliczenie stopy zwrotu z indeksów za cały okres i przemnożenie ich przez wagi z benchmarku zwykle nie daje do końca prawidłowego wyniku faktycznie naśladowanego benchmarku. Poprawne jest obliczenie stopy zwrotu z takiego benchmarku dla każdego dnia, a następnie odpowiednie połączenie tych dziennych stóp zwrotu w celu uzyskania stopy zwrotu z benchmarku za dłuższy okres.

Tajniki obliczeń różnicy odwzorowania

Intuicyjne nie jest również samo liczenie różnicy odwzorowania. Najczęściej inwestorzy obliczają ją jako prostą różnicę między stopami zwrotu z funduszu i z benchmarku. Takie podejście faktycznie dobrze pokazuje, o ile punktów procentowych wynik z takiej inwestycji w fundusz różni się od wyniku indeksu. Natomiast nie pokazuje precyzyjnie jakości zarządzania tym funduszem.

Zgodnie ze sztuką różnica odwzorowania powinna być liczona jako różnica logarytmicznych, a nie prostych stóp zwrotu. Przy prawidłowym podejściu, o ile stosujemy odpowiedni benchmark, taka różnica odwzorowania powinna być w dużej mierze zbieżna z kosztami funduszu (włączając w to opłaty za zarządzanie). Podejście prostej różnicy stóp zwrotu ma to do siebie, że w przypadku znaczących stóp zwrotu z indeksów, ujemnych lub dodatnich, różnica odwzorowania – w stosunku do faktycznej jej wartości – jest zaniżana w przypadku wysokich ujemnych stóp zwrotu, a zawyżana w przypadku wysokich dodatnich stóp zwrotu. Zastosowanie prostych stóp zwrotu do kalkulacji wyników funduszu i indeksu jest możliwe pod warunkiem, że różnica odwzorowania zostanie obliczona w formie ilorazu tych stóp zwrotu. Wtedy wynik będzie bardzo podobny do tego z zastosowaniem logarytmicznych stóp.

Pewien dodatkowy dylemat może pojawić się również w momencie kalkulacji różnicy odwzorowania dla funduszu ETF. Analityk stoi bowiem wtedy przed pytaniem, którą wycenę wybrać – księgową czy giełdową? Generalnie, aby zmierzyć jakość odwzorowania indeksu przez fundusz, do analizy powinna zostać wzięta wycena księgowa tytułów uczestnictwa funduszu ETF, czyli taka, jaką posiadają wszystkie inne fundusze inwestycyjne i publikują na swoich stronach internetowych. Wycena giełdowa, choć jest powiązana z wyceną księgową funduszu w dłuższym horyzoncie czasowym, w ciągu dnia zależy jedynie od gry popytu i podaży tytułami uczestnictwa na rynku giełdowym, a nie od działań zarządzającego funduszem. A przecież licząc różnicę odwzorowania, oceniamy głównie działanie zarządzającego funduszem.

Przedstawione powyżej aspekty nie wyczerpują wszystkich trudności związanych z analizą różnicy odwzorowania funduszy indeksowych. Dodatkowej pracy wymaga sytuacja, w której analizie poddawany jest fundusz indeksowy wypłacający dywidendę czy fundusz naśladujący indeks aktywów zagranicznych. W tym pierwszym przypadku, pomimo faktu wypłacania części aktywów w formie dywidendy do uczestników funduszu, w dalszym ciągu wyniki funduszu powinny być odnoszone do wyników indeksu dochodowego, ale wartości tytułów uczestnictwa funduszu powinny zostać odpowiednio skorygowane o wielkości wypłaconych w analizowanym okresie dywidend. O ile obecnie nie istnieje żaden polski fundusz wypłacający dywidendy swoim uczestnikom, o tyle w przypadku analizy zagranicznych funduszy ETF dość często można się spotkać z takimi funduszami, które dywidendy rzeczywiście wypłacają.

W drugim przytoczonym przypadku – funduszu z ekspozycją na rynki zagraniczne – analiza jakości zarządzania funduszem dość mocno się komplikuje. Wpływ na różnicę odwzorowania mogą mieć bowiem zarówno różnica czasowa w momencie kalkulacji kursów walutowych dla funduszu i indeksu, różnica w godzinach wyceny funduszu i indeksu, sytuacja niepokrywania się niektórych dni sesyjnych dla funduszu i indeksu, jak i różnice w poziomie podatku u źródła (od dywidend i odsetek) pomiędzy faktycznie pobieranym od funduszu a tym założonym na potrzeby kalkulacji indeksu. Ponadto inny benchmark trzeba będzie wybrać dla funduszu zabezpieczającego ryzyko walutowe, a inny dla funduszu niestosującego takiego zabezpieczenia.

Wykres, który wiele nam powie

Aspektów związanych z prawidłową analizą różnicy odwzorowania dla funduszy indeksowych jest naprawdę wiele. W mojej ocenie tak naprawdę jesteśmy w stanie sprawdzić poprawność naszej analizy tylko w momencie zwizualizowania sobie narastającej różnicy odwzorowania w dłuższym horyzoncie czasowym. Taki wykres wiele nam powie, ale też będziemy musieli włożyć w niego wiele pracy. Wówczas będziemy mogli sprawdzić, czy wyniki są zgodne z oczekiwaniami, czyli czy narastająca różnica odwzorowania tworzy mniej więcej linię prostą (najczęściej spadającą), czy też nie. Dopiero następnie możemy przejść do wyciągania wniosków na temat jakości zarządzania danym funduszem indeksowym.

Przykładowa wizualizacja różnicy odwzorowania znajduje się na załączonym wykresie i dotyczy roku 2022 dla funduszy BETA ETF naśladujących indeksy akcji polskich.

Podsumowując, do obecnie przedstawianych w mediach analiz wyników funduszy indeksowych należy podchodzić z odpowiednim dystansem. Właściwych wniosków najlepiej szukać samodzielnie, poprzez specjalistyczne portale internetowe (np. justETF.com dla zachodnioeuropejskich funduszy ETF) lub, w przypadku funduszy indeksowych stosujących indeksy dochodowe w benchmarkach, w opracowaniach i dokumentach zamieszczanych na stronach internetowych emitentów takich funduszy.

Zarządzanie indeksowe z jednej strony wydaje się łatwiejsze w odróżnieniu od zarządzania aktywnego, gdyż trzeba kupić tylko „indeks”, a nie analizować poszczególnych emitentów. Z drugiej jednak strony, zarządzanie indeksowe jest o tyle trudne, że każdy błąd lub przeoczenie dokładnie widać w wynikach funduszy w momencie porównania ich do wyników indeksów. To między innymi dlatego fundusze indeksowe są tak transparentne.