Adam Dakowicz, AgioFunds TFI: Rynek niesie coraz większy garb

Wśród funduszy, które pobierają jedne z najwyższych opłat za zarządzanie, jest kilka AgioFunds TFI. Co myśli pan o pomyśle wprowadzenia 2-proc. limitu dla takiej opłaty?

Tak, rzeczywiście, trzy spośród 11 naszych funduszy dystrybucyjnych pobierają opłaty, które już w pierwszym roku objęłaby nowa regulacja. Jednocześnie fundusze te stanowią około 6,5 proc. naszych aktywów dystrybucyjnych, a więc relatywnie niewiele. Co sądzę o tym pomyśle? Po pierwsze uważam, że trzeba jasno zaznaczyć, że chociaż o kwestii limitowania stawek za zarządzanie często mówi się w kontekście wdrożenia MiFID II, to jednak ta ostatnia propozycja Ministerstwa Finansów, która wprowadziłaby 2-proc. limit, w ogóle z dyrektywy MiFID II nie wynika. Moje zdanie co do samego pomysłu regulacji opłat jest oczywiście negatywne. Nie dlatego, że idea niższych kosztów zarządzania jest zła, tylko dlatego, że metoda wdrożenia, bez uwzględnienia lokalnej specyfiki rynku, jest niewłaściwa. Ostatnio wdrażamy sporo różnych regulacji unijnych i łatwo tworzyć przekaz, że tego typu limitem dostosowujemy nasze prawo do unijnego, a to nieprawda. W uzasadnieniu tego projektu rozporządzenia minister pisze m.in., że w krajach UE opłaty za zarządzanie są sporo niższe niż u nas. Opłaty za zarządzanie tak, ale całkowite koszty uczestnictwa w funduszach już niekoniecznie. Oczywiście możemy uznać, że tamten model jest lepszy, ale niekoniecznie musimy go wdrażać na zasadzie „rąbania siekierką". Innym moim zdaniem groźnym zjawiskiem, które towarzyszy wdrażaniu unijnych dyrektyw, są nadregulacje, które pojawiają się niemal przy każdej okazji. W efekcie działalność na naszym rynku staje się o wiele trudniejsza niż w innych krajach UE. Mam tu cały czas przed oczyma przykład Luksemburga. Dlaczego tam regulator działa tak a nie inaczej, choć odwołuje się wciąż do tego samego prawa unijnego i dlaczego wszyscy tam pędzą ze swoim biznesem? Bo tam odpowiednik naszego KNF jest niemal uczestnikiem procesów biznesowych, który pomaga rozwiązywać problemy, ściągać biznes. De facto jest konsultantem biznesowym.

Dokąd zatem zmierza nasz rynek kapitałowy?

Wróćmy pamięcią do pierwszej połowy lat 90., czyli okresu po transformacji ustrojowej w Polsce i powstawania giełdy. W ciągu kilku lat nastąpił niezwykle burzliwy rozwój rynku kapitałowego i wysyp nowych instytucji tego rynku, szczególnie domów maklerskich, nieco później TFI. Rynek rósł i rosła infrastruktura. De facto byliśmy ewenementem na skalę europejską, „wyhodowaliśmy" swój własny przemysł finansowy, trochę tak samorodnie, trochę inaczej interpretując modele zachodnie. Koniec końców jednak ten rynek działał. Od czasu, kiedy wdrażamy kolejne regulacje i próbujemy na siłę wtłoczyć nasz rynek w ramy unijne w mojej opinii, robimy to bez wyczucia. To są dwa różne światy, których nie da się tak łatwo ujednolicić. Owszem, można, ale potrzebny jest okres przejściowy i wyczucie biznesowe we wdrożeniach. Tymczasem nowe przepisy ten rynek duszą. Proszę zauważyć, że dziś przywołane wcześniej domy maklerskie wg raportów samego KNF na działalności podstawowej ponoszą straty. Do niedawna TFI były miejscem względnego optymizmu, ale kolejne pakiety regulacyjne powodują, że TFI, szczególnie te niezależne, za chwilę znajdą się w sytuacji podobnej do branży maklerskiej. Jak tak dalej pójdzie, utrzyma się kilka TFI, które działają na wielką skalę, ze wszelkimi szkodami dla różnorodności, konkurencji i innowacyjności. Okres rozwoju polskiego rynku kapitałowego niestety minął, a normy unijne z pewnością nie są bodźcem do pobudzenia tego rozwoju na nowo. Dziś nasz rynek niesie coraz większy garb, który coraz mocniej mu ciąży. Jakieś dwa lata temu powiedziałem na jednej z branżowych konferencji, że następny kryzys nie będzie finansowy a regulacyjny, czyli że instytucje tak się ugną pod ciężarem regulacji, że nie będą w stanie efektywnie działać. I dziś to widać. Gospodarka rośnie w tempie 5-proc., a gdzie jest hossa na giełdzie? Jak wytłumaczyć to, że gospodarka rośnie tak szybko, a rynek kapitałowy jest w totalnym rozkładzie? Bo jest nadwerężony przez regulacje, instytucje stają się coraz słabsze, a inwestorzy mimo wysokich kosztów nadzoru nie mają zaufania do rynku. Nawiązując zaś do ostatnich głośnych wydarzeń, kiedy nie rośnie, nie rozwija się rynek publiczny, rośnie rynek poza regulacjami, na granicy prawa i poza nim.

Zastanówmy się przez chwilę, czy nowe regulacje, EMIR, MiFIR, MiFID II ochronią nas zatem przed „nowym GetBackiem"? Czy w ogóle ktoś kiedyś, kiedy będziemy mieli (oby nie) podobny problem, zweryfikuje, czy sprawdziły się regulacje, które tak gorliwie wprowadzamy? Czy raczej pojawi się hasło potrzeby nowych regulacji?

Wracając do opłat, może gdyby branża wcześniej je obcięła, to dziś nie byłoby problemu?

W tym przypadku mam wrażenie, że ktoś nie do końca porównuje jabłka z jabłkami. Rynek europejski różni się w stosunku do polskiego pod wieloma względami, a podstawowa różnica polega na sposobie dystrybucji funduszy. Jak wiadomo, w tej chwili TFI oddają dystrybutorom około 60 proc. opłaty, którą biorą za zarządzanie. Zatem nawet w przypadku funduszy, które pobierają 4 proc., do TFI faktycznie trafia 1,6 proc., a to jest już podobna stawka jak na Zachodzie. Moim zdaniem problem opłat w Polsce nie istnieje, a teza, że są wysokie, jest nieco fałszywa. Owszem, są wysokie opłaty za zarządzanie, ale to wynika z modelu dystrybucji, który się u nas ukształtował tak, że większość dystrybutorów odstępuje od opłat manipulacyjnych lub pobiera je w bardzo ograniczonym zakresie. To nas różni od Zachodu, że nasz dystrybutor nie żyje z opłat dystrybucyjnych, ale z udziału w opłacie za zarządzanie. Taki trade-off: nie płacisz kliencie zbyt wiele na wejściu, ale de facto „płacisz" dystrybutorowi proporcjonalnie do czasu twojej inwestycji. Na Zachodzie model jest przeciwny: kliencie płacisz bezpośrednio dystrybutorowi na wejściu, ale później on nie uczestniczy w opłacie za zarządzanie. Polski rynek kapitałowy, jak powiedziałem, po części szedł swoją drogą, a rynek TFI urósł wokół banków. Jeśli bank był zarówno dystrybutorem funduszy, jak i właścicielem TFI, dylemat rozliczeń za dystrybucję był drugorzędny. Z czasem ukształtował się taki model dystrybucji, by odchodzić od opłaty na wejściu. Po prostu w ten sposób łatwiej było przekonać klienta do inwestycji. M.in. dzięki temu bankowe TFI spopularyzowały inwestycje w fundusze. Z czasem pojawiły się TFI niezależne. Nie budowały swojej sieci dystrybucji, tylko weszły do modelu współpracy z bankami, co było korzystne dla obu stron. Model był już ukształtowany, zanikała opłata manipulacyjna, a rozliczenie za dystrybucję było oparte na udziale w opłacie za zarządzanie. Różne okoliczności rynkowe, ale też asymetria potencjału negocjacyjnego stron współpracy spowodowała, że z czasem udział dystrybutora w opłacie się systematycznie powiększał. Na świecie z kolei dziś pobiera się głównie opłatę frontową. Proszę zauważyć, jak duży problem z wejściem na polski rynek miały zagraniczne firmy inwestycyjne, m.in. właśnie z powodu tych różnic. My dziś, wdrażając MIFID II i limitując stawki opłat za zarządzanie, na siłę chcemy zmusić TFI do przeskoczenia na model europejski. Zgoda, można to zrobić, tylko nie arbitralnie, zakazując rozliczeń, które utrwaliły się u nas na przestrzeni lat. Powiem więcej, ta operacja jest bardzo ryzykowna z punktu widzenia systemowego.

Mówi pan o MiFID II, zgodnie z którym TFI może płacić za sprzedaż jednostek, pod warunkiem że dystrybutor poprawi jakość obsługi klienta. Czy rynek jest gotowy na tę zmianę?

Właściwie TFI w nowych realiach nie może płacić za dystrybucję. Za to dystrybutorowi miałby zapłacić klient. TFI mogłoby jedynie incydentalnie wesprzeć dystrybutora wynagrodzeniem za poprawę jakości usług. Niestety, dziś na polskim rynku rządzi dystrybutor i stawia to TFI na przegranej pozycji, bo jak mielibyśmy nie zapłacić bankom za dystrybucję? Poza tym, jakie mamy narzędzia, by rzeczywiście sprawdzić, jakie działania podjął dystrybutor i czy poprawił jakość obsługi klienta? W relacji między dystrybutorem a TFI odpowiedzialność za prawidłowość realizacji nowej regulacji jest przerzucona na słabszego partnera. TFI staje przed wyborem albo naruszenia prawa i kar KNF, albo utraty dystrybutora i aktywów w zarządzaniu. Wydaje mi się, że KNF nie ma wyczucia biznesowego w tej sytuacji. Dziś w przypadku wypowiedzenia umowy przez bank, z powodu niezapłacenia przez TFI za dystrybucję (mowa tu o aktywach już zgromadzonych w ramach wcześniejszej współpracy) mamy regularną katastrofę płynnościową. Mogę tu przywołać własne doświadczenie. W przeszłości byliśmy już w sytuacji, gdzie na skutek decyzji biznesowych dystrybutora, w ciągu trzech tygodni odpłynęło nam 150 mln zł z funduszu obligacji korporacyjnych. Udało się to wszystko obsłużyć i terminowo wypłacić środki klientom. Niemniej jednak było to przed wejściem regulacji MiFIR, czyli w momencie, gdy płynność tych obligacji „wspierały" banki stale obecne na rynku wtórnym i aktywnie ofertujące po obu stronach. Strach pomyśleć, co by było w podobnej sytuacji dzisiaj, kiedy już mamy MiFIR i większość banków zaniechała tej aktywności ze względu na koszty regulacyjne. Wszystko wskazuje na to, że już pod koniec roku, kiedy wejdą w życie nowe zasady płacenia za dystrybucję, będziemy musieli z podobnym problemem zmierzyć się ponownie. Moim zdaniem problemy płynnościowe na rynku, podobne do tych z ostatnich dni, mogą wówczas wybrzmieć znacznie mocniej...

Od mniejszych TFI słychać, że biznes prowadzi się coraz ciężej. Z tyłu głowy myśli pan o sprzedaży firmy?

Drugi raz już bym prawdopodobnie takiego biznesu nie zaczął. Z drugiej strony dzisiaj raczej nikt tego biznesu też nie kupi. Jakieś dwa–trzy lata temu średnia wycena TFI wynosiła kilkanaście razy roczny zysk. Dziś jest to co najwyżej kilka razy zysk. To właśnie pokazuje, jak regulacje drenują wartość TFI. O wartości TFI myślę dziś raczej w kategoriach opcji. A nuż coś pójdzie lepiej, niż się zapowiada...?