W ostatnich artykułach wskazywaliśmy na swoiste rozdwojenie jaźni widoczne na polskiej giełdzie: bardzo słabą postawę WIG20 i jednocześnie nowe rekordy hossy w wykonaniu mWIG40, kojarzonego ze średniej wielkości spółkami. Uwagę poświęciliśmy do tej pory przede wszystkim temu drugiemu (lepszemu) indeksowi. Teraz czas spojrzeć w drugą stronę. Dlaczego WIG20 jest tak słaby, że nawet mimo tegorocznego wystrzału notowań na rynkach wschodzących (z którymi nasz indeks był zwykle mocno skorelowany) uporczywie szoruje po dnie? W pewnym stopniu jest to efekt tego, że indeks blue chips nie uwzględnia dywidend wypłacanych przez spółki, ale nawet ich uwzględnienie (w postaci WIG20TR) nie zmienia zasadniczo fatalnego obrazu sytuacji.

Pokazaliśmy już wcześniej, że jednym z czynników składających się na kiepską postawę wskaźnika dużych firm jest mechanizm zmian jego składu – firmy dodawane do koszyka zachowują się często dużo słabiej po dodaniu niż przed na skutek wyczerpania się potencjału zwyżkowego, a jednocześnie „wyrzucane" są te, które często stały się niedowartościowane i taki potencjał w sobie kryją.

Drastyczne różnice

Ten mechanizm nie może tłumaczyć jednak wszystkiego, bo większość spółek pozostaje w składzie indeksu przez lata, a rewizje składu zwykle nie obejmują dużej części koszyka. W poszukiwaniu przyczyn słabości na myśl przychodzi inny czynnik, o którym często się mówi, ale który prawdopodobnie nie został do tej pory szerzej zbadany. Chodzi o to, że spora część dużych firm kontrolowana jest przez Skarb Państwa. Ten czynnik spędza sen z oczu inwestorom już od lat. Kontrolny pakiet Skarbu Państwa oznacza, że o strategii i sposobie działania danej spółki decydują de facto urzędnicy/politycy. Nierzadko osiągnięcie najwyższej efektywności i rentowności schodzi na dalszy plan wobec priorytetów politycznych. W ostatnich latach najlepszym tego przykładem jest zaangażowanie koncernów energetycznych w ratowanie nierentownego górnictwa.

No dobrze, ale czy quasi-państwowy charakter faktycznie ma wyraźny, namacalny wpływ na stopy zwrotu z akcji takich firm? Postanowiliśmy to sprawdzić. Z naszego dochodzenia wynika, że dokładnie w połowie spółek z WIG20 największym udziałowcem jest Skarb Państwa. W niektórych przypadkach ma większość absolutną, a w pozostałych jego pakiet jest na tyle duży, że de facto w pojedynkę może decydować o losach danej firmy.

Warto tu jeszcze dodać, że spółki quasi-państwowe są z reguły większe od tych kontrolowanych przez kapitał prywatny, co sprawia, że większa jest także ich waga w indeksie – łącznie mają one aż 60 proc. udziału w WIG20.

Zbadaliśmy stopy zwrotu z akcji zarówno tej grupy spółek, jak i drugiej połówki WIG20, czyli firm, które nie są kontrolowane przez Skarb Państwa. Efekty obliczeń widać w tabeli.

Okazuje się, że w każdym ze zbadanych przez nas okresów inwestycyjnych (począwszy od jednego aż do pięciu ostatnich lat) spółki quasi-państwowe jako grupa są gorsze pod względem stóp zwrotu od pozostałych, kontrolowanych przez kapitał prywatny. Najbardziej drastyczne różnice widać w horyzoncie czterech, pięciu lat. W tym ostatnim przypadku różnica w stopach zwrotu wynosi aż 74 pkt proc.! I wcale nie jest to efekt drastycznie słabej postawy którejś z quasi-państwowych spółek, ani też rewelacyjnych zysków z akcji z którejś z prywatnych firm, bo w obliczeniach zastosowaliśmy nie zwykłe średnie arytmetyczne, lecz mediany, które z natury eliminują skrajne odchylenia od normy.

Jeśli już można mieć jakieś zastrzeżenia do tych obliczeń, to takie, że część spółek z obecnego składu WIG20 nie była w nim obecna przez cały badany okres. Problem ten dotyczy przede wszystkim firm prywatnych. Spróbowaliśmy poradzić sobie z tym niuansem, dodatkowo eliminując wszystkie spółki, które do indeksu dołączyły na przestrzeni ostatnich pięciu lat. W ten sposób z zestawienia wypadły dwie firmy quasi-państwowe (Enea i Energa) oraz aż pięć pozostałych (Alior, BZWBK, Cyfrowy Polsat, Eurocash i LPP). Okazuje się jednak, że ta zmiana zasadniczo nie wpłynęła na wyniki obliczeń, co pokazujemy na kolejnym wykresie.

Omijają szerokim łukiem

Bez względu na te zastrzeżenia, dostrzeżone przez nas rozbieżności w stopach zwrotu mają uzasadnienie fundamentalne. Okazuje się, że o ile sumaryczne zyski firm prywatnych z WIG20 są w ostatnich latach stabilne, to w przypadku tych „państwowych" drastycznie zmalały.

Oczywiście nie sposób jednoznacznie stwierdzić, w jakim stopniu erozja zysków wynika z niekorzystnie oddziałującego na rentowność i rozwój upolitycznienia, a w jakim z czynników o cyklicznym charakterze (przykładowo kontrolowany przez państwo KGHM ucierpiał na silnym spadku cen miedzi na rynkach światowych, podobnie jak na zniżce cen węgla ucierpiały nieobecne już w WIG20 kopalnie).

Ze względu na te rozmaite zastrzeżenia nasze badania dają jedynie pewne poszlaki, a nie twarde dowody na to, że inwestowanie w spółki kontrolowane przez Skarb Państwa jest skazane na relatywnie słabe rezultaty na dłuższą metę. Niemniej wygląda na to, że coś jest na rzeczy. W tym kontekście warto dodać, że nic nie wskazuje na to, by WIG20 stał się mniej „upaństwowionym" indeksem. Wręcz przeciwnie, w razie przejęcia przez Skarb Państwa lub zależne od niego firmy (PZU) kontroli nad Bankiem Pekao, już ponad połowa spółek z WIG20 będzie domeną polityków. I być może właśnie to tak zniechęca inwestorów, którzy flagowy indeks GPW omijają szerokim łukiem.