Bankructwo państwa to jeszcze nie koniec świata

Restrukturyzacja długów Grecji spędzała w ostatnich tygodniach i nadal spędza sen z oczu europejskim decydentom oraz wielu inwestorom. Rynek od dawna traktuje Grecję jako potencjalnego bankruta, ale w ostatnich tygodniach spekulacje o greckiej plajcie nasiliły się. Analitycy wskazują, że Grecji może zabraknąć w przyszłym roku 30 mld euro na sfinansowanie swoich potrzeb. Lawinowo rośnie też zadłużenie tego kraju. Może ono w 2011 r. sięgnąć 160 proc. PKB. Tacy rynkowi guru jak Nouriel Roubini (ekonomista, który przewidział światowy kryzys), czy Bill Gross (prezes funduszu PIMCO), wieszczą więc restrukturyzację tego długu. Wielu decydentów ze Starego Kontynentu, a szczególnie z Europejskiego Banku Centralnego, obawia się restrukturyzacji, uważając, że zdestabilizuje ona rynki. – Bankructwo albo restrukturyzacja długu to zawsze dramatyczne wydarzenie społeczno-gospodarcze, które nazwałbym politycznym samobójstwem. Wpędza ono wielu ludzi w biedę – ostrzega Lorenzo Bini Smaghi, członek Rady EBC.

Większość ekonomistów nie podejmuje się przewidywania skutków greckiej restrukturyzacji, wskazując, że nie wiadomo, na jakich warunkach i kiedy zostałaby ona przeprowadzona. Czy historyczne przykłady dają nam jednak jakieś wskazówki?

[srodtytul]Terapia szokowa[/srodtytul]

Każde bankructwo państwa i każda restrukturyzacja jego zadłużenia to unikalne zdarzenie, więc trudno znaleźć jakikolwiek historyczny wzór postępowania, który pasowałby do wszystkich takich przypadków. Tym niemniej są to zwykle zdarzenia bolesne dla państw, rządów i obywateli, którzy ich doświadczają. Z reguły jednak umiejętnie przeprowadzona restrukturyzacja jest mniej bolesna od bankructwa. Ekonomiści Eduardo Borensztein i Ugo Pianizza zbadali 257?przypadków bankructw państw, do których doszło pomiędzy 1824 a 2004 r. Tylko w latach 1981-1990 miały miejsce 74 takie zdarzenia. Ich badania wykazały m.in., że PKB bankrutującego kraju rośnie średnio od 2,6 do 1,2 pkt proc. wolniej, niż to jest w przypadku porównywalnego kraju, który honoruje swoje zobowiązania. Najbardziej jest to widoczne przez pierwszy rok od bankructwa. Spada m.in. eksport danego kraju (głównie ze względu na problemy z dostępem do finansowania). Poszkodowany jest również sektor bankowy, więc zmniejsza się akcja kredytowa. Efekt spowolnienia wzrostu PKB, eksportu oraz akcji kredytowej ulega jednak złagodzeniu, jeśli bankrutujący kraj dogada się z wierzycielami w sprawie restrukturyzacji.

Do tego dochodzą poważne koszty polityczne. Często ekipy, które doprowadziły kraj do plajty, zostają pozbawione władzy przez wyborców już w ciągu roku od bankructwa lub restrukturyzacji zadłużenia. Prawdopodobieństwo zmiany rządów jest wówczas dwukrotnie większe niż w normalnej sytuacji.

Proces restrukturyzacji ma za zadanie łagodzić te wszystkie koszty. Z jednej strony pozwolić, by bankrutujące państwo nie zostało całkowicie odcięte od międzynarodowych rynków finansowych i mogło w przyszłości odbudować zaufanie inwestorów. Z drugiej strony restrukturyzacja ma sprawić, że inwestorzy nie stracą wszystkich pieniędzy, jakie włożyli w dany dług. Stopień dolegliwości tej operacji zależy tylko i wyłącznie od tego, jak się dogadają państwo-bankrut z wierzycielami oraz czasem z innymi państwami i organizacjami międzynarodowymi pomagającymi w osiągnięciu porozumienia.

[srodtytul]Zbawca Brady[/srodtytul]

Problem bankructwa państw jest tak stary jak cywilizacja Zachodu (patrz ramka) i dotykał również Polski. W 1981 r. ekipa Wojciecha Jaruzelskiego ogłosiła, że będzie miała problemy ze spłatą długów zaciągniętych przez PRL za rządów Edwarda Gierka. Komunistyczna Polska dołączyła więc do grona kilkunastu krajów takich jak Meksyk, Kostaryka czy Filipiny, które bankrutowały po okresie boomu kredytowego z lat 70. Większa część dekady lat 80. upłynęła na różnych tymczasowych porozumieniach między zachodnimi bankami-wierzycielami (skupionymi w Klubie Londyńskim oraz Klubie Paryskim) a zadłużonymi państwami przewidujących zwykle przedłużenie terminu spłaty długów. Niektóre kraje poprzez pośredników skupowały swoje zadłużenie po niższych „cenach” niż rynkowe, od wierzycieli chcących się szybko pozbyć tych pozycji z bilansów (w Polsce operacja ta skończyła się aferą FOZZ, na której Skarb Państwa stracił 334 mln zł).

W 1989 r. amerykański sekretarz skarbu Nicolas Brady przedstawił kompleksowe rozwiązanie ówczesnego kryzysu zadłużeniowego. Jego program, którym objęto 17 państw (w tym Polskę), przewidywał zamianę długów państw zagrożonych plajtą na tzw. obligacje Brady’ego – nowe papiery gwarantowane przez Departament Skarbu USA, Międzynarodowy Fundusz Walutowy oraz Unię Europejską. Podczas realizacji tego programu każdemu wierzycielowi proponowano specjalne „menu”- czyli kilka propozycji zamiany długu. Inwestorom oferowano m.in. długoterminowe (zazwyczaj trzydziestoletnie) obligacje o niższej wartości nominalnej od starego długu, ale za to mające wyższe oprocentowanie niż na rynku, obligacje o takiej samej wartości nominalnej jak stary dług, ale o oprocentowaniu mniejszym niż rynkowe, wymianę długu na udziały w prywatyzowanych przedsiębiorstwach czy wykup obligacji po niższej cenie od ich wartości nominalnej. Średnio wierzyciele tracili podczas realizacji tego programu 40 proc. wartości nominalnej posiadanych przez siebie obligacji krajów-dłużników. Państwowi bankruci też musieli jednak ponosić koszty. Warunkiem uczestnictwa w programie było przeprowadzenie przez państwo-dłużnika reform gospodarczych nadzorowanych przez MFW.

Program Brady’ego był realizowany do 1997 r. (gdy skorzystały z niego Wybrzeże Kości Słoniowej i Wietnam). W ramach niego Polska zawarła w 1994 r. porozumienie z Klubem Londyńskim, na mocy którego część naszego zadłużenia (wynoszącego około 13 mld USD) została wykupiona i wyemitowano polskie obligacje Brady’ego warte 7,98 mld USD. Ogółem wartość polskiego długu wobec tej grupy wierzycieli została wówczas zmniejszona o blisko połowę. Obligacje Brady’ego były w następnych latach wykupywane przed terminem przez kolejne rządy naszego kraju. Po ostatniej takiej operacji, przeprowadzonej w 2009 roku, do spłacenia pozostały nam już papiery za jedynie 297 mln USD.

Program Brady’ego został powszechnie uznany za udany (oczywiście z kilkoma wyjątkami – np. Ekwador w 1999 r. zbankrutował na obligacjach Brady’ego), większość państw biorących w nim udział bardzo szybko odzyskała zaufanie inwestorów. Ze schematu wykorzystanego w tym programie (zamiana długu w zamian za reformy gospodarcze) korzystał w późniejszych latach MFW. Między innymi przy okazji restrukturyzacji rosyjskiego zadłużenia w 1998 r.

[srodtytul]Wymiana Kirchnera[/srodtytul]

Jak dotąd największym bankructwem w historii była plajta Argentyny w grudniu 2001 r. W wyniku ciężkiego kryzysu gospodarczego rząd w Buenos Aires przestał obsługiwać obligacje warte 81 mld USD (wyemitowane zarówno na rynku krajowym, jak i rynkach zagranicznych), znacjonalizował prywatne fundusze emerytalne, zamroził depozyty w bankach i obciął płace w budżetówce. Argentyński PKB spadł w 2002 r. o 11 proc., a kraj został odcięty na wiele lat od międzynarodowych rynków finansowych.

Restrukturyzacja zadłużenia w przypadku Argentyny postępowała (i nadal postępuje) długo i opornie. Umożliwiło ją dopiero mozolne odbudowywanie argentyńskiej gospodarki przez ekipę prezydenta Nestora Kirchnera rządzącego krajem od 2003 r. Dewaluacja peso o aż 70 proc. w stosunku do dolara (przeprowadzona na przełomie 2001 i 2002 r.) pozwoliła Argentynie odzyskać konkurencyjność i skorzystać w późniejszych latach z eksportowego boomu. W 2005 r. ten kraj miał już nadwyżkę w budżecie, spłacił kredyty pomocowe z MFW i dopiero wówczas przystąpił do restrukturyzacji swojego zadłużenia. Buenos musiało się dogadać z blisko pół miliona inwestorów, w tym „drobnymi ciułaczami” w sprawie zmiany warunków spłaty 152 rodzajów długu denominowanego w sześciu walutach oraz podlegającego reżimom prawnym ośmiu krajów. Ekipa prezydenta Kirchnera wybrała stosunkowo proste, acz bolesne rozwiązanie dla inwestorów. Stworzyła giełdę wymiany długu, na której zamieniała niespłacone obligacje na nowe, warte 25-35 proc., tyle co stary dług i czasem o dłuższym terminie zapadalności. Na taką ofertę zgodziło się wówczas 76 proc. inwestorów.

W wyniku tej operacji dług publiczny Argentyny zmniejszył się w ciągu jednego kwartału ze 126,5 mld USD do 63,5 mld USD. W czerwcu 2010 roku rząd ponownie otworzył giełdę długu. Zrestrukturyzowano wówczas dług warty 12,9?mld USD. W obu turach restrukturyzacji uczestniczyło 92,6 proc. uprawnionych do tego inwestorów. Ci, którzy nie skorzystali z tej oferty, wciąż walczą w sądach o to, by Argentyna zwróciła im pieniądze zainwestowane w jej dług.

W tej grupie znajdują się również tzw. sępie fundusze (vulture funds). W 2002 r. wielu spanikowanych inwestorów pozbywało się argentyńskiego długu, otrzymując 20 centów za dolara. Część z nich wymieniła te obligacje na giełdzie Kirchnera według parytetu 35 centów za dolara. Innym udawało się wywalczyć w sądach nawet zwrot wynoszący 80 centów za dolara. – Określenie „sępy” jest dla nich na wyrost. Dla państwowego dłużnika są one raczej jak komary. Mogą wyssać tyle krwi, by zwiększyć swój rozmiar czterokrotnie, ale nie wysysają jej tyle, by mogło to wyrządzić poważne szkody – oceniał w 2005 r. działalność tych funduszy Manmohan Singh, wówczas ekonomista z MFW, obecnie premier Indii.

Mimo niemal zakończonej restrukturyzacji Buenos Aires wciąż do końca nie odzyskało zaufania inwestorów. Koszt argentyńskich CDS (instrumentów finansowych zabezpieczających przed bankructwem dłużnika, im on wyższy, tym większe ryzyko plajty) wynosi obecnie około 600 pb. i jest niewiele mniejszy od irlandzkiego. Choć trzeba przyznać, że mocno spadł od jesieni 2008 r., gdy sięgnął rekordowych 4669 pb.

[srodtytul]Urugwajski przykład[/srodtytul]

Jednym z czołowych zwolenników restrukturyzacji greckiego zadłużenia jest amerykański ekonomista John Taylor, były doradca czterech amerykańskich prezydentów. – Lepszym rozwiązaniem od stworzenia pakietu stabilizacyjnego dla strefy euro byłoby przeprowadzenie restrukturyzacji greckiego zadłużenia. Dałoby się to zrobić w sposób mało bolesny dla inwestorów. Pomogłoby również fiskalnie zdyscyplinować inne kraje Unii Europejskiej – mówił on latem zeszłego roku w wywiadzie dla „Parkietu”. Jako przykład do naśladowania dla Grecji wskazał on Urugwaj restrukturyzujący zadłużenie po kryzysie z 2002 r. Taylor uczestniczył wówczas w przygotowaniu tej operacji jako doradca przysłany do Urugwaju przez amerykański rząd.

Urugwaj był w latach 90. szybko rozwijającym się państwem uznawanym za solidnego dłużnika. Kryzys w Argentynie z 2001 r. wpędził go jednak w poważne kłopoty. Kurs urugwajskiego peso załamał się, nominalny PKB (liczony w dolarach) w pierwszym półroczu 2002 r. spadł o blisko 50 proc., cztery duże banki kontrolujące 30 proc. rynku zbankrutowały, a rezerwy banku centralnego stopniały o 80 proc. „Financial Times” pisał wówczas, że kraj potrzebuje „cudu podobnego do zwycięstwa w Pucharze Świata w 1950 r.”, by przetrwać. Wkrótce potem społeczność międzynarodowa zapewniła Urugwajowi 1,8 mld USD pomocy finansowej, czyli pakiet ratunkowy zbliżony do 20 proc. jego PKB. Pakiet nie rozwiązał jednak problemu urugwajskiego długu. Kraj był de facto bankrutem i musiał rozmawiać z wierzycielami o restrukturyzacji. Zrobił to, ale w nowatorski sposób.

Gdy w poprzednich latach kilka krajów (Ukraina, Pakistan, Ekwador) miało kłopoty ze spłatą długów, z „pomocną dłonią” przychodził Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Organizował forum negocjacji między wierzycielami a dłużnikiem, ale zwykle dawał im małe pole do manewru. Przyznawał dłużnikowi pomoc finansową w zamian za przeprowadzenie reform gospodarczych. Jednocześnie jednak ustalał zawieszenie spłat długu danego państwa i wspólnie z zainteresowanymi stronami decydował, o ile zostanie obniżona wartość obligacji ratowanego kraju. Inwestorzy nie odzyskiwali więc wszystkich pieniędzy włożonych w te papiery. Z reguły jednak większość z nich akceptowała warunki opracowanej przez Fundusz restrukturyzacji, gdyż w innym wypadku mogliby stracić wszystko. Ci, którzy nie zgadzali się na taki układ, mieli przed sobą perspektywę wieloletniego dochodzenia swoich praw u dłużnika, które nie musiało przynieść sukcesu.

Urugwaj poszedł inną drogą – uznawaną wówczas przez MFW za totalne szaleństwo. Uznał, że sam wynegocjuje z wierzycielami dobrowolne przedłużenie terminu spłaty swojego długu. Ówcześni urugwajscy decydenci przekonywali wierzycieli podczas tych negocjacji, że ich kłopoty ze spłatą długów nie są właściwie problemem związanym z wypłacalnością kraju, ale z płynnością na rynkach. W związku z tym za kilka lat, gdy sytuacja gospodarcza się poprawi, będą w stanie spłacić swoje długi w całości. Przekonali ich także, że koszty takiego „miękkiego” rozwiązania będą mniejsze niż „twardej restrukturyzacji”. Ponadto rząd w Montevideo traktował w tym procesie w równy sposób inwestorów krajowych i zagranicznych. Już na samym początku zrezygnowano też z wszelkich pomysłów mówiących o obniżaniu wartości nominalnej obligacji. Podczas negocjacji zastosowano również tzw. klauzulę wspólnego działania (CAC) przewidującą, że rozwiązanie zaakceptowane przez określoną większość wierzycieli będzie wiążące dla wszystkich.

To nowatorskie podejście przyniosło sukces. W kwietniu 2003 r. zadłużenie Urugwaju wynosiło 10,7 mld USD. W wymianie długu na obligacje o późniejszej dacie zapadalności wzięło udział 99 proc. krajowych wierzycieli oraz blisko 90 proc. wierzycieli zagranicznych – o wiele więcej niż początkowo spodziewały się władze Urugwaju.W ciągu kilku miesięcy sytuacja na rynku długu uległa normalizacji. Szybko podniosła się też urugwajska gospodarka. O ile w 2002 r. PKB spadł o 7,1 proc., to w 2003 r. wzrósł już o 2,3 proc., a przez kilka kolejnych lat wzrost gospodarczy zbliżony był do 4 proc.

– Lekcja, jaką przyniosła restrukturyzacja długów Urugwaju, pokazuje, że rynkowi gracze są wystarczająco dojrzali, by rozumieć reguły gry na rynkach wschodzących. Są świadomi, że kłopoty ze spłatą długów mogą tam następować częściej niż na rynkach rozwiniętych, stopa zwrotu z inwestycji jest tam znacznie większa. Są więc skłonni wypracować wspólnie z dłużnikiem mechanizmy, które pozwalają obejść nagłe problemy – pisze Carlos Steneri, urzędnik urugwajskiego Ministerstwa Finansów odpowiedzialny w 2003 r. za negocjacje w sprawie restrukturyzacji długu. Pytanie tylko, czy inwestorzy są również wystarczająco dojrzali, by zrozumieć, że udaną restrukturyzację długu można przeprowadzić także w Grecji.

[ramka]Ile tracą inwestorzy na restrukturyzacji?

92 proc. – o tyle zmniejszono wartość nominalną boliwijskich obligacji podczas restrukturyzacji z 1931 r.

65–75 proc. – o tyle spadła wartość nominalna argentyńskich obligacji w ramach wymiany Kirchnera z 2005 r.

35 proc. – o tyle obniżono wartość nominalną meksykańskiego długu w 1990 r. w ramach planu Brady’ego

0 proc. – o tyle obniżono wartość nominalną obligacji Urugwaju w 2003 r.

[srodtytul]Historia wraca do Grecji, czyli dzieje krachówi restrukturyzacji[/srodtytul]

Kryzysy zadłużeniowe z udziałem państw są równie stare jak nasza cywilizacja. Pierwszy odnotowany przez historyków wydarzył się w IV w. przed Chrystusem. Już wówczas Grecja znalazła się w centrum zainteresowania inwestorów. Trzynaście miast-państw z Ateńskiego Związku Morskiego zbankrutowało wówczas na pożyczkach zaciągniętych w świątyni w Delos. Większość kryzysów zadłużeniowych świata antycznego została jednak rozwiązana nie przez restrukturyzację długów, ale przez dewaluację narodowych walut.

W czasach nowożytnych państwowe bankructwa stały się coraz częstsze. Od początku XVI w. do końca XVIII w. liderami w tej niechlubnej statystyce były Francja (osiem bankructw) oraz Hiszpania (sześć bankructw, z tego trzy za panowania króla Filipa II na przełomie XVI i XVII w.). Od początku XIX w., wraz z rozwojem międzynarodowych powiązań finansowych, świat nawiedzają fale bankructw państw, następujące po okresach boomu kredytowego. Mieliśmy z nimi do czynienia w latach 1824–1834, 1867–1882,